2025 年以太坊經歷基本面與價格背離，雖完成重大升級、Layer 2 生態爆發且 RWA 基金達 20 億美元，價格卻較高點下跌近 40%。通縮神話破滅、L2 吸血爭議與華尾街觀望態度，揭示以太坊正從散戶平台向金融基礎設施的痛苦轉型。
（前情提要：麻吉大哥「多頭王不投降」單週獲利153萬美元！重倉轉戰以太坊與 HYPE ）
（背景補充：Vitalik 2026 開年宣言：以太坊不是為了敘事存在，而是要成為自由網路的世界電腦 ）
本文目錄
- 通縮神話的破滅
- L2 的雙面刃：吸血鬼還是護城河？
- 競爭格局：多面承壓
- 華爾街的「曖昧」態度
- 翻盤的五大可能
- 小結
2025 年，以太坊經歷了一場典型的「基本面與價格背離」。
8 月，ETH 價格突破 2021 年的前高，觸及 4900 美元上方，創下歷史新高。市場情緒達到「極度貪婪」，關於「以太坊超越比特幣」的討論再次甚囂塵上。
然而好景不長，到年底，ETH 價格回落至 2900 美元附近，較最高點跌去近 40%。如果看近 365 天的數據，跌幅達到 13.92%，波動率高達 141%。
弔詭的是，這一年以太坊在技術上其實交出了一份亮眼的成績單：成功實施 Pectra 和 Fusaka 兩次里程碑式升級，徹底重構了網路的擴容能力；Layer 2 生態呈現爆發式增長，Base 鏈年收入超越眾多公鏈；貝萊德等巨頭透過 BUIDL 基金確立了以太坊作為現實世界資產 (RWA) 首選結算層的地位，基金規模達超過 20 億美元。
技術在進步，生態在繁榮，但價格卻在下跌。
這場「基本面與價格背離」的背後，到底發生了什麼？
通縮神話的破滅
要理解這場背離，必須從 Dencun 升級說起。
2024 年 3 月 13 日的 Dencun 升級，是導致以太坊通縮敘事崩塌的直接導火線。
此次升級的核心是引入 EIP-4844，透過 Blob 交易為 L2 提供專用的數據可用性層。技術上，這次升級堪稱完美——L2 的交易成本暴跌 90% 以上，Arbitrum、Optimism 等網路的用戶體驗大幅改善。但在代幣經濟學上，卻引發了劇烈震盪。
在 EIP-1559 機制下，ETH 的燃燒量 (通縮動力) 直接取決於區塊空間的擁堵程度。Dencun 大幅增加了數據可用性的供給，但需求側並未同步跟上——雖然 L2 交易量在增長，但 Blob 空間供過於求，導致 Blob 費用長期徘徊在接近零的水準。
數據最能說明問題。升級前，以太坊在高峰期日均燃燒可達數千 ETH；Dencun 升級後，由於 Blob 費用暴跌，整體燃燒量驟降。更關鍵的是，ETH 的發行量 (每個區塊約 1800 ETH/日) 開始超過燃燒量，以太坊從通縮重回通膨狀態。
根據 ultrasound.money 數據，2024 年以太坊的年通膨率從升級前的負值轉為正值，意味著 ETH 總供應量不再減少，而是每天淨增長。這徹底顛覆了「超聲波貨幣」(Ultra Sound Money) 的敘事基礎。
Dencun 實際上暫時「殺死」了以太坊的通縮故事。ETH 從一種「越用越少」的稀缺資產，變回了一種溫和通膨的資產。這種貨幣政策的突然轉向，讓許多基於「超聲波貨幣」理論投資 ETH 的人感到失望並選擇離場。一位長期持有者在社群媒體上寫道：「我是因為通縮才買的 ETH，現在這個邏輯沒了，我為什麼還要持有？」
技術升級本是利多，但在短期內卻成了價格殺手。這就是以太坊當下最大的悖論：L2 越成功，主網價值捕獲越弱；用戶體驗越好，ETH 持有者越受傷。
L2 的雙面刃：吸血鬼還是護城河？
2025 年，關於 Layer 2 與 Layer 1 關係的爭論達到了顛峰。
從財務報表的角度看，以太坊 L1 的狀況確實令人擔憂。Coinbase 開發的 Base 鏈在 2025 年產生了超過 7500 萬美元的收入，占據了整個 L2 板塊近 60% 的利潤份額。相比之下，以太坊 L1 在 8 月雖然交易活躍，但協議收入僅為 3920 萬美元，甚至不及 Base 的一個季度。
如果將以太坊視為一家公司，其營收大幅下降，而市值依然高企，這在傳統價值投資者眼中顯得「昂貴」。
「L2 是寄生蟲，正在吸乾以太坊的血。」這是市場上的一種主流觀點。
但深入分析會發現，事情遠沒有這麼簡單。
L2 的所有經濟活動最終都以 ETH 計價。在 Arbitrum 或 Base 上，用戶支付 Gas 用的是 ETH，在 DeFi 協議中，核心抵押品是 ETH。L2 越繁榮，ETH 作為「貨幣」的流動性就越強。
這種貨幣溢價是無法單純用 L1 的 Gas 收入來衡量的。
以太坊正在從「直接服務用戶」轉型為「服務 L2 網路」。L2 向 L1 支付的 Blob 費用，本質上是購買以太坊的安全性和數據可用性。雖然目前 Blob 費用低，但隨著 L2 數量的激增，這種 B2B 的收入模式可能比單純依賴散戶的 B2C 模式更具可持續性。
一個類比是：以太坊不再是零售商，而是在做批發生意。雖然單筆利潤低了，但規模效應可能更大。
問題在於，市場還沒有理解這種商業模式的轉變。
競爭格局：多面承壓
如果不談論競爭對手，就無法完整討論以太坊的困境。
根據 Electric Capital 的 2025 年度報告，以太坊依然是毫無爭議的開發者霸主，全年活躍開發者達到 31869 人，其全職開發者數量是其他生態無法比擬的。
但在新開發者的爭奪戰中，以太坊正在失去優勢。Solana 的活躍開發者達到 17708 人，同比增長 83%，並在新入行開發者中表現搶眼。
更重要的是賽道分化。
在 PayFi (支付金融) 領域，Solana 憑藉高 TPS 和低費率確立了領導地位。PayPal USD (PYUSD) 在 Solana 上的發行量激增，Visa 等機構也開始在 Solana 上測試大規模商用支付。
在 DePIN (去中心化物理基建) 賽道，以太坊更是遭遇重挫。由於 L1 和 L2 之間的碎片化以及 Gas 費波動，明星項目 Render Network 在 2023 年 11 月遷移至 Solana。Helium、Hivemapper 等頭部 DePIN 項目均選擇了 Solana。
但以太坊也並非全面潰敗。
在 RWA (現實世界資產) 和機構金融領域，以太坊保持著絕對主導地位。貝萊德的 BUIDL 基金 20 億美元規模，大部分運行在以太坊上。這證明了在處理大規模資產結算時，傳統金融機構更信任以太坊的安全性。
在穩定幣市場，以太坊占據 54% 的份額，約 1700 億美元，仍然是「網路美元」的主要載體。
以太坊擁有最資深的架構師和研究員，適合構建複雜的 DeFi 和金融基礎設施；而競爭對手則吸引了大量 Web2 轉型來的應用層開發者，適合構建面向消費者的 App。
這是兩種不同的生態定位，也決定了未來的競爭走向。
華爾街的「曖昧」態度
「似乎沒得到華爾街主流金融機構的強勢認可。」
這種感覺並非錯覺。The Block 數據顯示，截至年底，以太坊 ETF 淨流入約 98 億美元，而比特幣 ETF 則高達 218 億美元。
為什麼機構對以太坊如此「冷淡」？
核心原因是：由於監管限制，2025 年上市的現貨 ETF 剔除了質押功能。
華爾街最看重的是現金流。以太坊原生的 3-4% 質押收益率本是其對抗美債的核心競爭力。然而，對於貝萊德或富達的客戶而言，持有一個「零息」的風險資產 (ETF 中的 ETH)，遠不如直接持有美債或高股息股票有吸引力。
這直接導致了機構資金流入的「天花板」效應。
更深層的問題是定位模糊。在 2021 年週期中，機構將 ETH 視為加密市場的「科技股指數」，即高貝塔資產——市場好，ETH 就應該漲得比 BTC 多。
但在 2025 年，這個邏輯不再成立。如果追求穩健，機構選擇 BTC；如果追求高風險高回報，他們轉向其他高性能公鏈或 AI 相關代幣。ETH 的「阿爾法」收益不再明確。
然而，機構也並非完全放棄以太坊。
貝萊德 BUIDL 基金的 20 億美元全部在以太坊上，這釋放了一個清晰的信號：在處理數億美元級別的資產結算時，傳統金融機構只信任以太坊的安全性和法律確定性。
機構對以太坊的態度，更像是「戰略認可，但戰術觀望」。
翻盤的五大可能
面對當前的低迷，以太坊未來靠什麼翻盤？
第一，質押 ETF 的破冰。
2025 年的 ETF 只是「半成品」，機構持有 ETH 無法獲得質押收益。一旦帶有質押功能的 ETF 獲批，ETH 將瞬間變成一種年化收益 3-4% 的美元計價資產。
對於全球養老金、主權財富基金而言，這種兼具科技成長性 (價格上漲) 和固定收益 (質押回報) 的資產，將成為資產配置表中的標配。
第二，RWA 的爆發。
以太坊正在成為華爾街的新後端。貝萊德的 BUIDL 基金規模達 20 億美元，雖然目前已擴展到多鏈，以太坊仍是主要鏈之一。
2026 年，隨著更多國債、房地產、私募股權基金上鏈，以太坊將承載數兆美元的資產。這些資產雖然不一定產生高額 Gas 費，但會鎖定海量的 ETH 作為流動性與抵押品，極大地減少市場流通盤。
第三，Blob 市場的供需逆轉。
Fusaka 導致的通縮失效只是暫時性的供需錯配。目前 Blob 空間利用率僅為 20%-30%，隨著 L2 上誕生爆款應用 (如 Web3 遊戲、SocialFi)，Blob 空間將被填滿。
一旦 Blob 市場飽和，其費用將呈指數級上升。Liquid Capital 分析，隨著 L2 交易量的增長，到 2026 年，Blob 費用可能貢獻 ETH 總燃燒量的 30%-50%。屆時，ETH 將重回「超聲波貨幣」的通縮軌道。
第四，L2 互操作性的突破。
目前 L2 生態的碎片化 (流動性割裂、用戶體驗差) 是阻礙大規模採用的主要障礙。Optimism 的 Superchain 和 Polygon 的 AggLayer 正在構建統一的流動性層。
更重要的是基於 L1 的共享排序器技術。它將允許所有 L2 共享同一個去中心化排序器池，不僅解決了跨鏈原子交換的問題，還能讓 L1 重新捕獲價值 (排序器需要質押 ETH)。
當用戶在 Base、Arbitrum、Optimism 之間切換如同在微信內切換小程式一樣流暢時，以太坊生態的網路效應將呈指數級爆發。
第五，2026 技術路線圖。
以太坊的進化並未止步。Glamsterdam (2026 上半年) 將重點優化執行層，大幅提升智慧合約的開發效率和安全性，降低 Gas 成本，為複雜的機構級 DeFi 應用鋪路。
Hegota (2026 下半年) 與 Verkle Trees 則是終局之戰的關鍵。Verkle Trees 將允許無狀態客戶端的運行，這意味著用戶可以在手機甚至瀏覽器上驗證以太坊網路，而無需下載 TB 級的數據。
這將使以太坊在去中心化程度上遙遙領先於所有競爭對手。
小結
以太坊在 2025 年的表現「難看」，並非因為其失敗了，而是因為它正在經歷一場從「散戶投機平台」向「全球金融基礎設施」轉型的痛苦蛻變。
它犧牲了短期的 L1 收入，換取了 L2 的無限擴展性。
它犧牲了短期的幣價爆發力，換取了機構級資產 (RWA) 的合規與安全護城河。
這是一場商業模式的根本性轉變：從 B2C 到 B2B，從賺交易手續費到做全球結算層。
對於投資者而言，現在的以太坊就像是 2010 年代中期轉型雲端服務時的微軟——雖然股價暫時低迷，且面臨新興對手的挑戰，但其構建的深層網路效應和護城河，正在為下一個階段積蓄力量。
問題不在於以太坊能否崛起，而在於市場何時理解這場轉型的價值。
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