Circle 建構 CPN 與 Arc 並非追求短期爆發增長，而是旨在應對「發行易、賺錢難」的行業結構性變化，通過向上游延伸來守護長期價值捕獲能力。本文源自 @13300RPM 所著文章，由 ForesightNews 整理、編譯及撰稿。（前情提要：Circle 收購 Axelar 卻不碰代幣：要人要技術但 $AXL 崩，散戶又被割了？ ）（背景補充：美國OCC開綠燈！Ripple、BitGo、Circle等五家加密巨頭獲「有條件批准」信託銀行牌照 ）
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要點CPN、Arc 與發行商溢價的壓縮隨著流通分發捕獲使用和利潤，發行商槓桿正在減弱CPN 是 Circle 試圖向上游業務堆疊移動的舉措Arc 的存在是為了讓 Circle 控制 CPN 的結算這對 CRCL 意味著什麼展望未來
要點
穩定幣的發行商溢價正在被壓縮，因為價值正從發行規模轉向流通渠道與使用控制。Circle 的利潤率不再與 USDC 的流通量同步增長，這反映了在流通分發層，經濟價值捕獲正在增強。CPN 和 Arc 是向上游業務堆疊移動的戰略舉措，旨在重獲對穩定幣使用、路徑選擇和結算的槓桿控制。對於 CRCL 而言，其上升空間在於長期經濟價值的穩定，而非爆炸性增長。
CPN、Arc 與發行商溢價的壓縮
Circle 的業務很容易描述，發行 USDC，持有儲備金，賺取利息，並隨規模增長。在很長一段時間裡，這個模式運行得足夠好，以至於很少有人質疑它。它使 Circle 得以快速增長，確立了自己作為核心穩定幣發行商的地位，並最終在世界上最大的公開市場之一上市。即使在今天，Circle 的營收數據依然顯示出穩健的增長。
然而在這種表面之下，該模式的局限性正變得越來越明顯。儘管收入持續擴大，但增長正逐漸接近天花板，利潤率則面臨持續的壓力。如果維持不變，當前的架構有可能限制長期回報。
隨著穩定幣從交易領域擴展到支付、國庫管理及嵌入式金融工作流中，價值正流向那些控制使用和終端用戶的平台。Circle 最近向支付基礎設施和結算領域的推進應在此背景下解讀。該公司正在應對一個發行商溢價受壓、對流通分發的控制日益決定回報的市場。
本文闡述了這一動態，並解釋了 Circle 為何選擇將 CPN 和 Arc 作為其業務的下一階段。
隨著流通分發捕獲使用和利潤，發行商槓桿正在減弱
從 2024 年第四季度至 2025 年第三季度，Circle 的總收入和儲備金利息從 4.35 億美元增長至 7.4 億美元。同期其流通分發、交易及其他成本從 3.05 億美元增長至 4.48 億美元。收入增長迅速，但流通分發成本增長同樣迅速，在某些季度甚至更快。
因此 Circle 的「收入減去流通分發成本」利潤率並未隨規模擴大而提升。它從 2024 年第三季度的 42% 降至 2024 年第四季度的 30%，然後在 2025 年第一季度回升至 40%，並在 2025 年第三季度為 39%。利潤率結果主要受流通分發構成的影響，而非發行量。
流通分發成本代表著支付給控制 USDC 存放位置及使用方式的平台的費用。Coinbase 是最明顯的例子，在 2021 年和 2022 年，穩定幣主要被視為基礎設施，並未被揭露為獨立的收入驅動因素。到 2023 年，Coinbase 開始明確將穩定幣及 USDC 相關活動認定為對其訂閱和服務收入的重大貢獻者，這背後由獎勵計畫、支付使用和餘額留存驅動。
這種貨幣化在 2025 年加速。穩定幣收入從 2025 年第一季度的 2.975 億美元增長至 2025 年第二季度的 3.325 億美元和第三季度的 3.547 億美元，當年前三季度總計 9.847 億美元。環比增長在整個期間保持正值，反映了在獎勵、支付和國庫相關產品中使用的擴大。同期 Circle 根據其流通分發協議保留的發行商分成仍以基點計量。
行業結構正朝著同一方向發展。發行正變得更加容易和模組化，而差異化則集中在管理使用的層級。Paxos、Brale、Stably、Agora 等「穩定幣即服務」提供商為企業提供抽象的發行服務。Stripe、Shopify、MoneyGram 等支付和 API 平台將穩定幣直接整合到現有商業流程中。Bridge、BVNK、ZeroHash 等編排層則處理支付路由、合規管理，並將穩定幣與銀行和錢包連接起來。
Circle 憑藉其規模、信譽和監管地位，仍然是穩定幣生態系統的核心。同時其財務數據顯示，僅僅依靠發行已不再能保證利潤率的擴張。對使用方式的控制正日益決定誰能捕獲價值。
CPN 是 Circle 試圖向上游業務堆疊移動的舉措
如果發行商槓桿正在減弱，那麼顯然的應對措施是向使用端靠攏。
Circle 的答案是 Circle 支付網路。CPN 是一個由合作夥伴組成的全球網路，包括銀行、支付服務提供商、虛擬資產服務提供商和企業，它們通過 USDC 和 EURC 等穩定幣，支援消費者、企業和機構進行 24/7 即時結算的支付。
因此，CPN 不是一個消費者支付應用程式，也不是銀行的替代品。它不託管資金，也不介入資金流。相反它協調穩定幣支付如何在金融機構之間進行路由、結算和對帳。
在實踐層面，CPN 提供了三樣單靠發行無法獲得的東西：
提供對手方發現。金融機構可以在一個共享框架內找到彼此，而不是協商客製化的雙邊整合。發起機構和收款機構通過一套共同的規則進行互動。提供合規編排。反洗錢、制裁篩查和旅行規則資料在網路層面處理。這很重要，因為合規是阻止穩定幣在加密原生環境之外使用的主要摩擦之一。提供路由和編排。支付、外匯轉換和跨境流動可以跨多個區塊鏈和法幣通道進行協調，而無需每個機構都建立自訂邏輯。
最接近的類比是用於協調的 SWIFT 和用於外匯結算邏輯的 CLS。Circle 始終將 CPN 描述為一個升級支付的平台，強調合作夥伴入駐、通道擴展和機構採用。其價值在於塑造穩定幣在支付、國庫和企業工作流中的使用方式，而非在短期內產生大量費用。
到 2025 年中，CPN 已上線多個即時支付通道，並報告有超過 100 個額外合作夥伴正在接洽中。具體的通道本身不如其方向重要。Circle 正在將自己嵌入支付工作流程中，而不是作為資產負債表提供商停留在上游。
與此同時，CPN 有一個明顯的局限性。它仍然在「別人的通道」上結算。目前最終結算發生在公共區塊鏈上，並通過現有的支付基礎設施進行。這意味著 Circle 在價值實際轉移的節點上，並不控制最終性、延遲或費用行為。這些屬性繼承自底層的鏈和系統。
這個差距解釋了為什麼單靠 CPN 不足以應對發行商槓桿的減弱。這也為 Arc 在更廣泛戰略中的作用埋下了伏筆。
Arc 的存在是為了讓 Circle 控制 CPN 的結算
如果從區塊鏈競爭的角度來看，Circle 決定建構 Arc 似乎沒有必要。像以太坊、Solana、Tron、Plasma 等 L1 鏈以及其他 L2 鏈已經支援大規模的穩定幣。結算速度快，流動性深，機構工具也在不斷改進。從這個角度看，增加另一條鏈似乎是多餘的。
但問題不在於缺乏結算基礎設施的訪問。問題在於，在一個槓桿已經逐漸遠離發行商的業務中，缺乏對結算條件的控制。隨著 USDC 的使用擴展到支付、國庫和企業工作流中，最終性、費用可預測性、時間確定性以及可問責性成為了技術上的關切點，因為它們決定了在受監管的環境中，穩定幣能否替代現有的金融通道。
CPN 允許 Circle 影響跨機構的穩定幣流動協調方式。目前，結算繼承了底層鏈或通道的屬性。費用行為、擁塞、重組風險和治理決策都超出 Circle 的控制範圍。對於許多用例，這種權衡是可以接受的。但對於其他用例，特別是大額支付和機構資金流，它引入了傳統金融系統明確設計以避免的不確定性。
Arc 正是 Circle 試圖解決這個問題而建構的。Arc 旨在為那些需要確定性和可問責性的資金流提供一個受控的結算環境。確定性最終性消除了結算完成方面的模糊性。穩定的、以美元計價的費用降低了企業的營運不確定性。一個許可的驗證者節點集引入了可識別的操作者和治理，而非最大限度的開放性。隱私被作為一種合規功能實現。
這些功能單獨來看都不是獨一無二的。類似的功能在其他地方也存在。Arc 的不同之處在於，這些特性被打包進一個結算環境，而該環境由發行 USDC、管理儲備金並通過 CPN 協調支付流的同一實體營運。這種整合很重要，因為它使 Circle 能夠向機構提供一套貫穿發行、路由和結算的一致保證。
Arc 不需要處理大部分 USDC 交易量就能實現其目的。大部分零售和加密原生活動可以繼續在現有鏈上結算。
Arc 的作用更專一。它為 Circle 提供了一個路由資金流的地方，在這裡結算的確定性是必需的；並且，通過消除對第三方通道的絕對依賴，它在與分發商和對手方的談判中為 Circle 提供了槓桿。
風險在於 Arc 的採用可能有限，機構可能認為現有的結算基礎設施已經足夠。在這種情況下，Arc 仍將是 Circle 業務堆疊中一個使用較少的組成部分。
但更重要的風險在於另一種可能。如果沒有任何可控的結算層，Circle 的角色在結構上將被限制在發行和合規範圍內。在一個由使用和分發日益決定經濟價值的市場中，這是一個長期槓桿有限的位置。
這對 CRCL 意味著什麼
對於 CRCL 的股東來說，核心問題是這些舉措能否減緩或逆轉價值從發行商向分發商轉移的趨勢。
Circle 最近的財務狀況提供了一個有用的基準。在最近的幾個季度裡，收入和儲備金利息隨 USDC 流通量增長，但留存利潤率並未如第一部分所示成比例擴張。
流通分發和交易成本吸收了越來越多的總經濟效益，「收入減去流通分發成本」利潤率根據平台構成波動，而非隨規模改善。這使得 Circle 對大分發商和合作夥伴的行為越來越敏感，特別是那些控制終端用戶餘額和支付介面的。
在此背景下，應將 CPN 和 Arc 視為重塑 Circle 議價地位的工具，而非獨立的利潤中心。CPN 讓 Circle 在穩定幣使用的協調層扮演一個角色。通過更貼近支付路由、對手方發現和合規工作流，Circle 在超出簡單發行和贖回的交易中增加了自身的重要性。即使 CPN 費用仍然不高，該網路也創造了一個界面，讓 Circle 可以影響標準並減少對與主導分發商雙邊協議的依賴。
Arc 解決了問題的另一個部分。結算是經濟槓桿最終體現的地方。只要 Circle 完全依賴外部通道實現最終性，它就仍然暴露在不受其控制的費用結構變化、治理決策和技術約束之下。Arc 為 Circle 提供了一個內部結算選項，適用於那些確定性和可問責性比中立性或流動性深度更重要的資金流。
這個選項不需要主導交易量就有價值。僅僅是它的存在，就改變了與那些原本認為 Circle 別無選擇的合作夥伴的談判動態。
從股權角度看，這一策略的上行空間是漸進式的。沒有一條可信的路徑能讓 Arc 顯著取代現有的公鏈，或者讓 CPN 在短期內成為高利潤的支付網路。
更現實的益處是穩定。如果 Circle 能略微增加通過其控制的基礎設施路由的交易份額，它就能降低利潤率波動，並在 USDC 使用增長的同時，減緩發行商經濟價值被侵蝕的速度。
展望未來
應將 CPN 和 Arc 理解為 Circle 在穩定幣業務堆疊內重新定位的戰略必要性，而非孤立的增長賭注。它們是旨在防止 Circle 在穩定幣經濟中被鎖定在附屬位置的工具。
如果不做出任何努力向業務堆疊上游移動，Circle 的角色會隨時間推移而收窄。發行成為一個低槓桿功能，價值則集中在分發層。隨著使用量的增長，利潤率仍保持波動。
從這個角度看，CPN 和 Arc 更多是關於保持長期槓桿。它們反映了 Circle 認識到單靠發行已不再足夠，而對使用方式的控制正日益決定經濟成果。
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