美國加密貨幣 ETF 迎來監管綠燈，市場或將迎來新一輪的上幣潮。一方面，美國 SEC 正式批准了加密貨幣 ETF 的實物申贖機制，大幅提升了交易效率和市場流動性；另一方面，通用的加密 ETP 上市標準即將出爐，將為加密資產進入 ETF 市場開闢快速通道。
SEC 正式批准加密 ETP 的實物申贖
加密貨幣監管正迎來重要轉折點。7 月 30 日，美國 SEC 投出關鍵一票，允許授權參與者以實物形式申購和贖回加密 ETP。
加密 ETP 與 ETF 都是將加密資產（如比特幣、以太坊）以證券化形式在傳統證券交易所掛牌的金融工具，旨在為投資者提供便捷、合規的加密資產投資管道。兩者均允許投資者像交易股票一樣進行買賣，無需直接接觸加密錢包或管理私鑰，具備高流動性和透明度，且需經過所在國家或地區的金融監管機構批准。
但兩者在結構和監管上存在顯著差異，加密 ETF 是基金形式的產品，通常為實物支持，資訊披露要求更嚴格，資產安全性更高，因此在美國等監管嚴格的市場獲批難度更大；而加密 ETP 是更廣泛的概念，其不一定是基金，結構上可能帶有發行人的信用風險，但在歐洲等市場推出更容易、更靈活。
眾所周知，比特幣和以太坊現貨 ETF 採用的是現金申贖機制。在該模式下，授權參與者必須先向 ETF 發行商支付現金，再由發行商在現貨市場買入等值的比特幣或以太坊，用以支持新發行的 ETF 份額；贖回時則反向操作。
但這種間接操作導致交易成本高昂、交割延遲，並存在較大的市場滑價風險，限制了產品吸引力和一級市場的流動性。隨著實物申贖機制的放開，授權參與者現在可直接向 ETF 發行商交付比特幣或以太坊來創建或贖回 ETF 份額。鏈上資產與傳統金融產品的進一步結合，不僅提升了運作效率，也為加密資產開闢了新的合規流動性管道，有望吸引更多 ETF 參與者。
「這標誌著 SEC 監管進入新篇章。作為我擔任主席期間的關鍵目標，我一直致力於為加密市場制定符合市場實際的監管框架。此次批准將降低產品成本、提高運營效率，最終使投資者受益。這進一步推動了合理、清晰的加密監管體系發展。」SEC 主席 Paul S. Atkins 表示。
彭博分析師 James Seyffart 認為，比特幣和以太坊現貨 ETF 的實物申贖機制已經獲批，預計即將推出的山寨幣 ETF 也可能從一開始就允許實物申贖，這是朝著正確方向邁出的又一步。
12 支山寨幣 ETF 的批准概率
此外，SEC 還批准了其他促進加密資產市場發展的提案，包括混合現貨比特幣和以太坊 ETP 的上市與交易、特定比特幣現貨 ETP 選擇權的交易、靈活交易所（FLEX）選擇權的交易，以及將特定比特幣 ETP 選擇權的持倉上限提高至 25 萬份合約，豐富了市場工具並增強了靈活性。
打通上市通道，加密 ETP 通用標準或於 60 天內推出
除了加密 ETP 在營運模式上取得關鍵性進展外，其上市通道也迎來重要優化。
近期，Cboe BZX 向美國 SEC 提交了一項里程碑式的規則修訂提案，其核心是系統性修訂規則 14.11(e)(4)，從而建立一套通用的基於大宗商品的信託份額（CBTS）上市標準。
早在 2013 年，BZX 就已基於規則 14.11(e) 建立了 CBTS 上市體系，但該規則本質上是為傳統大宗商品 ETF 設計的，主要針對由單一商品（如黃金、石油）支持的信託結構。隨著市場演進，如加密資產的興起和複雜投資組合的頻繁出現，原規則的弊端逐漸暴露，包括資產類型受限、審批流程繁瑣、創新效率低下等。
比特幣和以太坊現貨 ETF 就是一個典型例子，其歷經數年和數十輪的修改與博弈才最終獲批。根據現有法規，每支加密 ETF 都需要單獨提交 19b-4 申請，審批時間長達 240 天，這種模式既消耗監管資源，也損害了市場信心。
而新提案的核心邏輯，就是將「一幣一審」的 ETF 上市流程制度化、標準化，讓符合特定標準的 CBTS 產品可以直接上市。
本次修訂全面升級了 CBTS 的定義，不再局限於單一商品。新規明確信託單位可由信託、有限責任公司或其他類似實體發行，大幅提升了靈活性。資產上則允許涵蓋各類大宗商品（如黃金、石油、比特幣、以太坊）、商品衍生性資產（包括期貨、選擇權、交換合約）、證券以及現金和現金等價物（如美國公債、存單）。
同時，提案明確了三類可直接掛牌的底層資產路徑：（1）ISG 市場交易：商品在市場間監控小組（ISG）的成員市場交易，且交易所能獲取交易資訊，確保監管可見性；（2）DCM 市場（Coinbase 衍生品交易所）交易 6 個月：基於該商品的期貨合約在受 CFTC 監管的指定合約市場（如 CME）連續交易至少 6 個月，且有監控共享協議；（3）ETF 淨值佔比達 40%：該商品在某個已上市 ETF 的資產淨值（NAV）中佔比超過 40%，且該 ETF 在全國性證券交易所交易。這三條路徑有效地錨定了資產的流動性、合規性與監管可見性，形成統一透明的「上市即准入」機制，避免重複審查和監管套利。
此外，提案強化了市場透明度與投資者保護要求，規定 CBTS 發行商必須每日在公開網站上免費披露以下核心資訊，包括每日持倉、資產淨值（NAV）與市價、歷史數據及交易量。這大幅提升了 ETF 產品的可讀性與可驗證性，有助於投資者合理評估 ETF 的公允價值與交易效率。
值得一提的是，提案對加密貨幣質押機製作出了支持。根據規則 14.11(e)(4)(G)，若 ETF 中可贖回資產的比例低於 85%，必須制定流動性風險管理政策和程序；若資產被質押、隔離、再質押、受限或流動性受其他限制，導致 T+1 贖回，則視為「不可贖回」；若質押資產超過總資產的 15%，則需啟動特殊流動性管理機制。這意味著，只要 ETF 能夠確保足夠的流動性，或建立穩健的質押品風險控制體系，質押機制就能夠合法地融入加密 ETF 產品的結構中，為產品設計和回報模式提供了更多可能性。
目前，該提案尚未正式實施。據 Multicoin Capital 總法律顧問 Greg Xethalis 透露，該規則仍需徵求公眾意見和審查，評論期預計在《聯邦公報》發布後 21 天內結束，這意味著該規則很可能在不到 60 天的時間內最終定稿。一旦通過，將為包括加密資產在內的大宗商品 ETP 創建一條高效透明的上市通道。
新規即將出爐，誰會是最大贏家？
隨著加密 ETP 通用上市標準即將出爐，Coinbase、CFTC 和山寨幣 ETF 或許是最大的受益者。如前文所述，在新的監管框架下，只要某項資產的期貨合約在 Coinbase DCM 合約市場上有至少六個月的合規交易記錄，就具備了通用上市資格，這意味著 Coinbase 可能成為山寨幣通往 ETF 之路的「認證中心」。
此外，新提案對質押機制的支援也利好相關機構，Coinbase Custody 目前是美國主流、公認的託管和質押服務商，同時它也是多家比特幣和以太坊現貨 ETF 的託管方。提案明確表示，CBTS 產品的發行人將不會根據 1940 年《投資公司法》註冊為投資公司，而是受到商品期貨交易委員會（CFTC）的監管框架約束。這意味著 CFTC 將掌握哪些加密資產有資格發行 ETF，以及它們的期貨能否上市，從而間接影響 ETF 的准入資格。監管趨勢已經非常清晰：加密 ETF 的產品路徑由 SEC 決定，而資產資格則由 CFTC 預審。
同時，新規定也將加速更多山寨幣 ETF 產品的批准和上市。根據彭博社高級 ETF 分析師 Eric Balchunas 的說法，在 Coinbase 衍生品交易所擁有六個月期貨交易記錄的加密貨幣將有資格被納入 ETP。目前，符合標準的加密資產約有十幾種，與市場預期主流加密貨幣獲批率超過 85% 的情況一致。關於具體批准時間，Balchunas 表示可能會在今年 9 月或 10 月。
已在 Coinbase 衍生品交易所上市超過 6 個月的加密項目
Greg Xethalis 表示，紐約證券交易所和那斯達克預計很快會跟進。目前仍有幾個 ETP 申請待決，包括 Solana 和 XRP 的申請。SEC 可能會選擇在 Solana 的 10 月 10 日截止日期之前，或在 XRP 更晚的截止日期之前，直接對這些 ETP 19b-4 申請採取行動，也可能會根據新的通用上市標準（GLS）程序將其提交批准。兩者都有望在第四季度推出，包括實物交割和 SOL 質押回報。
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