一家比特幣財庫儲備公司的目標到底是什麼？本文源自金色財經所著文章，由 Foresight News 整理及撰稿。
（前情提要：企業瘋買比特幣背後真相：內部高管的套現與炒股遊戲？投資者該如何理性分析 ）
（背景補充：富爸爸警示「ETF 只是壁紙騙局」：擁有實體黃金、白銀與比特幣，才是亂世致富真理 ）
本文目錄
- 第一部分：股票（ATM）
- 第二部分：債務（槓桿）
- 全棧式加密儲備公司的成長路徑是什麼？
- 山寨幣財庫儲備公司呢？
- 總結
一家比特幣財庫儲備公司的目標是什麼？是提高每股比特幣的比例，即公司持有的比特幣總量與公司完全稀釋後的股份數量之間的比率。
微策略（Microstrategy）公司並非試圖通過比特幣交易來把握時機並獲取美元收益，他們唯一的關注點在於通過以增值的方式在其資產負債表中增加比特幣，從而提高每股比特幣（BPS）的比例。
我們稱其持有的比特幣規模為「資產淨值（NAV）」，稱其市值與資產淨值的比率即為「溢價市值（mNAV）」。如果一家公司的市值為 100 億美元，其持有的比特幣價值 50 億美元，那麼該公司的溢價市值為 2。（假設該公司股票供應量為 1 億股，每股 100 美元，比特幣價格為 10 萬美元。這意味著該公司持有 5 萬枚比特幣，即每 1000 股對應的比特幣數量為 50000/100000 = 0.5 枚。）
比特幣儲備公司提升其每股收益（BPS）的主要方式是通過「ATM」（市價發行）計劃：發行新股，直接在市場上出售，並用所得收益購買更多的比特幣。這就是我所說的儲備公司可以利用的第一種途徑。
第一部分：股票（ATM）
回到我的例子，這家市值 100 億美元的公司可以發行價值 10 億美元的新股，將其出售到市場，然後立即用所得現金購買價值 10 億美元的比特幣。假設股票和比特幣的價格沒有變動（這只是為了理解背後的數學原理），那麼該公司的新市值為 110 億美元，新資產淨值為 60 億美元。其資產淨值溢價現在為 11/6 = 1.83，所以有所下降，但其每股比特幣比率現在為 60000/110000 = 0.545，所以有所上升。然後我們可以定義一個「比特幣收益率」，即每股收益的增長：0.0545/0.5 = 1.09，即 9% 的收益率。
該公司以「增值」的方式購入了更多的比特幣：即便在股票數量有所稀釋的情況下，這種稀釋在每股收益方面仍是增值的，因為這一比率有所上升。
這種操作是比特幣財庫儲備公司最常用的手段，只有當公司交易價格高於其資產淨值時才能進行，即 mNAV 溢價高於 1 時。mNAV 溢價越高，這種 ATM 操作就越有利可圖，從而產生更高的「比特幣收益率」。
基本上，公司管理層是在以溢價向短期股票買家拋售股票，而他們獲取的收益最終會惠及長期持股者。（但顯然短期買家有可能成為長期持股者，所以如果認為從長期來看值得，那麼理性地接受以較大溢價買入也是可以的）
公司市值與其資產負債表之間的這種「套利」理論上也可以反向操作：如果公司股價相對於其資產淨值有大幅折價，那麼管理層可以決定出售其資產負債表中的比特幣來回購股票，這一操作也會提高每股比特幣的數量。
在這兩種情況下，管理層都在與那些要麼以大幅溢價買入、要麼以大幅折價賣出的短期股票交易者進行交易，這些操作所獲收益會重新分配給長期股東，他們的每股帳面價值得以提升，這意味著以比特幣計價的所持股票的理論「底價」在上漲。
實際上，迄今為止對該公司最具吸引力的操作是，在溢價高於資產淨值（mNAV）時出售股票，因為在 mNAV 貶值時出售則更為棘手：首先，如果規模足夠大（在策略方面確實如此），這可能會對基礎資產（比特幣）的價格產生負面影響，從而導致潛在的「死亡螺旋」（即比特幣和股票價格雙雙下跌）。其次，這會向市場傳遞負面資訊，使公司看起來更弱，還會使其規模縮小。最後，這種操作可能涉及稅收問題，從而降低其盈利能力。
因此，一家比特幣儲備公司主要會專注於以較高的每股資產淨值出售股份，以增加每股收益並產生比特幣收益。值得注意的一點是，鑑於股東購買比特幣儲備公司是為了其比特幣收益，更高的比特幣收益就證明了以更高的每股資產淨值購買此類公司的合理性，而這也將使公司能夠持續產生更高的比特幣收益。較高的每股資產淨值既是原因也是結果。
「這聽起來不可持續，只有存在更傻的人願意溢價購買，這種做法才能奏效！」沒錯，這大體上是對的，這就是為什麼僅靠出售股票（ATM）來運作的比特幣儲備公司是個殘缺的工具，任何有抱負的比特幣儲備公司還應當利用第二種手段來獲取比特幣收益：在股權之上使用債務。
第二部分：債務（槓桿）
企業使用債務的方式非常直接：如果您認為比特幣將以一定的複合年增長率（GAGR）（即年化投資回報率）增長，那麼您可以發行利率低於該複合年增長率的固定收益工具，並以比特幣收益的形式「獲取差額」。
我不會詳述一家公司可能會使用哪些債務工具，但假設它能以每年 8% 的利率借款，並預計比特幣每年的複合增長率超過 20%。那麼，該公司可以借入美元，用所得款項購買比特幣，從而獲得 12% 的利差（20%-8%），然後通過更高的每股收益比率將收益回饋給股東。
顯然，我知道人們極其害怕槓桿，往往認為在加密貨幣領域使用任何槓桿都會讓你血本無歸，但：1/ 我寫了一整篇文章（即將更新）來介紹微策略（Microstrategy），表明他們的槓桿使用非常保守，爆倉的可能性極低；2/ 顯然，適度使用槓桿是有可能跑贏比特幣的，尤其是當你有債務期限的保護時。
一個簡單的思維模型可以理解像微策略這樣的公司所涉及的槓桿型別，即想像一個 1.2 倍槓桿的長期比特幣多頂級位，只有在比特幣價格連續三年低於理論上的「平倉價格」時才會被強制清算。
如果一家公司能夠通過加槓桿的方式永久性地獲得更多比特幣，那麼它將能夠擁有一個表現優於比特幣的儲備，從而為股東提供比特幣收益。長期股東可以將每股比特幣價值比率視為其股票價格的理論底線，而且這個底線會以比特幣計價的方式永久性上升。比特幣儲備公司本質上就是一種設計用來超越比特幣表現的工具。這就是為什麼有些人願意以高於帳面價值的價格長期持有這些公司的股票，而不會成為冤大頭。
例如，在 2024 年，微策略（MSTR）為其股東創造了 75% 的比特幣收益。這意味著，如果 2024 年初你的每股價格下限為 0.001 比特幣，那麼到年底就變成了 0.00175 比特幣。如果你在 2024 年初以 1.75 倍的資產淨值購買 MSTR，那麼你支付的超過資產淨值的全部 75% 的溢價在僅僅一年內就全部收回了。
由於市場預期一家公司未來能夠為其股東提供的比特幣收益，因此以高於帳面價值的價格買入該公司股票完全合理，而「用 1 美元的比特幣換 3 美元」的說法完全是無稽之談。
全棧式加密儲備公司的成長路徑是什麼？
所以，回顧前兩部分的內容，一家「全棧式比特幣儲備公司」應該有「兩條腿」：第一條是股票，第二條是債務。通常，它們從股票開始，並利用 ATM 來啟動飛輪。通過建立定期購買比特幣的一貫記錄，公司作為嚴格遵循 Michael Saylor 策略的比特幣儲備公司建立起信任，這促使投資者給予其較高的溢價，從而讓公司能夠獲得不錯的比特幣收益。
使用 ATM 有助於擴大公司規模，一旦達到一定規模，他們就可以開始發行固定收益工具，這證明了他們可以再次「利用」的更高資產淨值，從而進一步擴大規模，只要條件允許，就可以重複這一過程。
「那會持續多久呢？」嗯，只要比特幣的複合年增長率顯著高於他們債務的利息支付，我想這種狀況還能持續很久…… 顯然，決定這樣一家公司能以多快的速度發展的主要因素在於其市值相對於資產淨值的溢價有多大，而這由市場決定，取決於關注度、公司看起來有多可靠、執行長有多有魅力等等。
另一條普遍規則是，隨著公司規模的擴大，mNAV（市場資產淨值）理應逐漸降低，但這並不意味著溢價會在 1 時結束，中 / 長期的均衡 mNAV 完全有可能超過 1.5。這也不意味著在一家小公司溢價極高時買入就是糟糕的選擇，因為如果該公司提供的比特幣收益率足夠高，這種做法也是可以被合理化的。正如我之前所寫，每次 ATM 操作都會降低 mNAV 溢價，但這並不一定意味著在同一時期內你的表現遜於基礎資產（比特幣）。理論上，一家公司的 mNAV 可能從 5 倍降至 2 倍，而在此期間比特幣和股票的價格都保持不變。
山寨幣財庫儲備公司呢？
既然我已經講了比特幣財庫儲備公司的情況，那其他幣種的儲備公司又如何呢？嗯，它們基於的模式完全相同。但顯然存在巨大差異，因為使用其他幣種作為基礎資產意味著使用的是一個實力弱得多的資產，而且「只漲不跌」的可能性也小得多。
這意味著使用固定收益部分要危險得多，大多數公司可能都不會選擇這條道路。如果你的山寨幣隨著時間的推移逐漸跌回零值（大多數山寨幣都是如此），那麼以每年 8%（甚至 4%）的利率借入美元來購買山寨幣顯然是個糟糕的主意。
也許思考這些財庫儲備公司的最佳框架是 Guy Young（Ethena 創辦人）在這裡提出的框架：
山寨幣儲備公司只不過是一種工具，能讓公開市場（及其龐大的規模）以不完美的方式接觸到山寨幣。這對股票買家來說是有利的，因為即便溢價購買底層資產也比根本買不到要好（如果他們看漲的話），而且對山寨幣來說也是有利的，因為與僅依靠加密原生資金池相比，它帶來了全新的資金流。
但與比特幣儲備公司相比，山寨幣儲備公司仍是殘缺不全的工具，因為它們無法利用股權和債務這兩條路徑來產生比特幣 / 加密貨幣收益。這意味著這些公司的市場資產淨值更有可能趨向於 1，甚至可能折價交易。但比特幣儲備公司並非如此。
至於以太坊的儲備公司，它們完全可以效仿 Michael Saylor 的策略，利用固定收益工具。如果你認為以太坊的長期複合年增長率與比特幣相似，那麼這確實是個好主意，但如果您對以太坊的未來沒有那麼堅定的信心，那麼發行債務來購買以太坊的風險就大得多。
總結
1. 真正的「全棧」財庫儲備體系有兩個方面
- 第一階段：股票 /ATM 轉化了 mNAV 溢價，是公司實現規模擴張的關鍵工具。
- 第二階段：債務將比特幣複合年增長率與借款成本之間的差額貨幣化。
2. mNAV 優質股溢價大於 1 可能非常合理：
如果比特幣收益率（BPS 增長）≥支付的溢價，長期持有者仍會獲利。
3. 山寨幣財庫儲備是單一的，即殘缺的工具：
如果沒有債務槓桿，從長期來看，它們應該會向 1 倍的 mNAV（或更低）靠攏。
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