明星企業 Figure 上市後遭質疑鏈上資產數據與交易量嚴重不符，揭開 RWA 真實性與估值邏輯的爭議。本文源自 MyStonks 研究院所著文章，由 PANews 整理及撰稿。（前情提要：RWA 第一股 Figure 創辦人手信：DeFi 終將成為資產融資主流方式 ）（背景補充：鏈上房貸公司 Figure 上市首日大漲 24%，今晚 Gemini 接棒那斯達克 IPO ）
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「RWA 第一股」的高光時刻Figure 的 B 面：一場 RWA 數據真偽的羅生門TradFi 與 Crypto 的必修課
2025 年 9 月 13 日，一場關於數據真偽的質疑風暴，突襲了剛上市納斯達克僅兩天的「RWA 第一股」Figure。
加密數據儀表板 DeFiLlama 創始人 0xngmi 公開發文，直指 Figure 鏈上資產數據與交易量嚴重不符，涉嫌為 IPO 誇大指標：對外宣稱已發行 120 億美元鏈上 RWA，但可驗證的 BTC、ETH 及穩定幣儲備加起來僅約 3000 萬美元，且鏈上幾乎看不到真實的交易活動。
一連串疑點，不僅將 Figure 所構建的百億 RWA 帝國推向聚光燈下，也引出了一個華爾街必須正視的核心命題：面對越來越多湧入資本市場的 Web3 公司，該如何穿透一系列不斷湧現的鏈上敘事，建立起行之有效的盡調與驗證體系？
「RWA 第一股」的高光時刻
在這場關於數據真偽的風暴掀起之前，Figure 的 IPO 上市，堪稱加密資產與傳統金融融合的一次高光時刻。
美東時間 9 月 11 日，作為 RWA 賽道領跑者的 Figure 在納斯達克敲鐘，IPO 發行價 25 美元，開盤即飆升至 36 美元，漲幅達 44%，最終收盤報 31.11 美元，首日漲幅高達 24.4%，按最新收盤價計算，其市值穩穩站在 68 億美元之上，遠超其在 2021 年私募融資時的 32 億美元估值。
對於一家成立僅 7 年的公司而言，這無疑是巨大的成功。
市場之所以給予如此高的熱情，也來自於 Figure 獨特的「RWA 第一股」定位。
RWA，全稱 Real World Assets，即「現實世界資產上鏈」，旨在將房地產、美債、消費信貸、美股、藝術品等現實世界中的資產，通過代幣化的方式引入區塊鏈，以釋放流動性並提高交易效率，這是一個想像空間巨大的賽道。
以 Figure 深耕的美國消費信貸市場為例，總規模超過 10 兆美元，而區塊鏈技術的滲透率至今幾乎為零，正是看準了這一藍海，2018 年「P2P 明星企業」SoFi 的原執行長 Mike Cagney 創立了 Figure，核心業務就是利用區塊鏈技術革新貸款業務，特別是房屋淨值信貸額度（HELOC）業務。
依託自研的 Provenance 區塊鏈，Figure 將貸款、資產證券化等流程鏈上化，使得貸款審批週期從傳統銀行平均 42 天縮短至 5 天，同時可以極大降低營運成本，並為投資者提供更高的流動性。
事實證明，這一模式不僅帶來了性感的敘事，從 Figure 遞交給監管方的財務文件來看，其財務基本面也同樣紮實：
業績表現： 2025 年上半年實現淨利潤 2910 萬美元，營收 1.906 億美元，成功扭轉了去年同期的虧損局面；業務增長：美國有 35 兆美元房屋淨值存量，而在截至 6 月 30 日的 12 個月內，Figure 促成了約 60 億美元的房屋淨值貸款，同比增長 29%；客戶優質：其貸款客戶的加權平均 FICO 信用評分高達 750 分以上，風控能力穩健；
強大的市場地位也獲得了行業背書，據 Mike Cagney 透露，全美前 20 大抵押貸款公司中，有 10 家在使用 Figure 的技術，更有超過 20 家大銀行在使用其 Provenance 區塊鏈。
也正因如此，Mike Cagney 在招股書中表示，「Figure 是公共區塊鏈領域最大的實體資產玩家，目前沒有其他同行能超越」，正是這種巨大的市場潛力和業務模式的稀缺性，共同賦予了 Figure 巨大的估值溢價。
一個擁有顛覆性技術、廣闊市場前景、健康財務狀況和成功 IPO 的明星公司——這便是爭議爆發前，Figure 展現在世人面前的光鮮形象。
Figure 的 B 面：一場 RWA 數據真偽的羅生門
只不過，光鮮的財務數據和成功的 IPO 敘事，是 Figure 展示給華爾街的 A 面，然而其在加密世界的 B 面——鏈上數據的真實性，卻引發了這場關於 RWA 數據真偽的風暴。
要理解該場爭議的核心，首先要明白 TVL（總鎖倉價值） 的意義。
在加密世界，TVL 最初指某一 DeFi 協議（去中心化金融專案）所沉澱的資產規模，是用來衡量 DeFi 業務體量的常見指標，代表了市場願意將多少真金白銀的資產「置於風險中」以信任該專案。
問題的關鍵也在於此，RWA 的 TVL 與 DeFi 的 TVL 有著本質區別：
DeFi 資產都是真實存放在鏈上合約的 ETH、穩定幣等資產，任何人都能通過區塊瀏覽器去驗證餘額和交易；而 RWA 背後牽涉著託管、債權、合規等複雜的鏈下模組，主要是在內部系統（資料庫）裡記錄了貸款、債權的規模，然後在區塊鏈上生成相應數量的代幣「憑證」；
因此鏈上 RWA 發行規模，是不是真的 1:1 對應鏈下的現實世界資產，單靠鏈上資訊很難下定論。這種天然的「鏈上鏈下兩張皮」屬性，甚至允許專案方簡單地把內部資料庫的數字「映射」到幾個自己控制、毫無交易記錄的地址上，就憑空造出數億美元 TVL。
這也讓第三方數據平台的監督統計變得格外重要，而 DeFiLlama 作為加密領域最常用的儀表板之一，其口徑長期被機構、研究員與專案方視作參照——導火索也在於此，DeFiLlama 對 Fiagure 的 TVL 統計僅約 1.4 億美元（其它業務條線的 TVL 也多集中在數千萬至 1. 億美元之間），這明顯與 Figure 公開所標榜的上百億美元 RWA 發行規模差異巨大。
有意思的是，點燃這場圍繞 TVL 指標的輿論拉鋸戰的第一顆火星，其實正是 Figure 自己。
9 月 10 日，也就是 Figure 的 IPO 前夜，其聯合創始人 Mike Cagney 在 X 突然發難，將矛頭直指 DeFiLlama：
「我們已經將 HELOC 貸款（首批原生於公鏈的消費貸款之一）遷移到 CoinGecko（筆者註，CoinGecko 是一家加密行情與數據網站），但 DeFiLlama 卻拒絕將其計入 TVL，只因為我們沒有足夠的粉絲來支撐價值 130 億美元的 TVL……這與區塊鏈所代表的真實性和透明度背道而馳。」
這一「先發制人」的表態迅速在社交媒體上發酵，不僅將 DeFiLlama 置於「不專業、不透明」的風口浪尖，甚至有人開始暗示 DeFiLlama 可能存在收費上榜的潛規則。
兩天後，DeFiLlama 創始人 0xngmi 發布長文《The problem in RWA Metrics》反擊，澄清所謂「粉絲數」並非拒絕收錄的原因，真正的問題在於 Figure 的鏈上數據與其宣稱的規模存在嚴重不符：
Figure 宣稱鏈上發行 120 億美元 RWA，但鏈上可見的 BTC 與 ETH 資產僅 900 萬美元，自有穩定幣 YLDS 總供應也不過 2000 萬美元；大部分貸款業務仍在法幣體系結算，鏈上支付幾乎不可見；推動資產流動的交易，多數由與資產持有人無關的帳戶操作；
換言之，由於 Figure 使用的並非以太坊、Solana 等公鏈，而是基於其自營區塊鏈平台，因此所謂巨額 TVL，不排除是內部資料庫的鏈上映射，而非用戶能夠自由流通、可獨立驗證的真實資產。
0xngmi 還補充透露，在 Mike Cagney 公開發難之前，DeFiLlama 團隊已在 Telegram 群組中與 Figure 團隊就這些疑點私下溝通數週，然而 Figure 並未正面回應，反而選擇在 IPO 前夕通過社交媒體放大「粉絲數」的指控，試圖以輿論壓力迫使 DeFiLlama 放寬收錄標準，在其 IPO 前夕為數據背書。
隨後，Crypto 領域知名鏈上「白帽」偵探 ZachXBT 也加入戰局，公開聲援 DeFiLlama，直言 Figure 正在利用一套不可完全在鏈上核驗的 RWA 指標，對外塑造規模，並向第三方平台施加壓力。
至此，一場圍繞數據真偽與口徑標準的「羅生門」，正式上演。
TradFi 與 Crypto 的必修課
值得注意的是，Figure 的這場爭議，恰好發生在一個宏大背景之下——Web3 公司正在集體、加速地擁抱資本市場。
上週，被稱為美國 2025 年以來最繁忙的 IPO 週。對加密上市企業更是如此，在穩定幣發行商 Circle 的標杆案例之後，近期多家不同業務條線的 Crypto 企業相繼敲鐘，資本市場也給予了空前熱烈的回應。
其中就包括億萬富翁 Cameron 和 Tyler Winklevoss 兄弟領導的知名加密貨幣交易所 Gemini Space Station Inc.（GEMI）的 IPO，獲得超 20 倍的超額認購，發行價區間數度上調，最終仍以遠超預期的每股 28 美元定價，並在首日交易中一度飆漲超過 60%。
另一邊，歐洲「先買後付」（BNPL）巨頭 Klarna Group Plc（KLAR）也已於 9 月 10 日以每股 40 美元的價格完成定價，募資 13.7 億美元，該定價不僅較原定 35-37 美元的定價區間上限溢價 8%，且同樣獲得超 20 倍認購，十分搶手。
可以說，在特朗普政府對加密行業展現友好態度、穩定幣立法獲得通過的雙重背景下，投資者的熱情已不再侷限於比特幣、以太坊及其相關儲備公司，而是開始外溢到具備具體業務場景的 Web3 企業。
這本質上，是 TradFi 與 Crypto 這兩個平行世界，首次以如此大規模的姿態發生正面碰撞，而對雙方來說，在為 Web3 性感敘事支付高昂溢價的狂熱結束之前，這都是一堂昂貴的必修課。
對於習慣了閱讀財報、分析市盈率的 TradFi 而言，Crypto 公司帶來了一套全新的估值語言和盡調維度，Figure 就淋漓盡致暴露了這種「語言不通」所帶來的巨大風險：
傳統盡調可以驗證 Figure 亮眼的鏈下財務數據——營收增長、利潤轉正、客戶優質。然而，其百億估值的核心支撐，卻來自於一個 TradFi 稍顯陌生的鏈上敘事，華爾街必須跟進學習鏈上指標與核驗方法，避免被一個個性感的「RWA 敘事」和一串漂亮的 TVL 數字所俘獲。
對於渴望擁抱主流的 Crypto 而言，同樣如此。上市意味著必須接受更透明的口徑與更嚴格的披露，試圖利用資訊差或許能贏得一時，但在鏈上數據可被隨時審查的加密世界裡，無異於走鋼絲，一旦被揭穿，不僅會摧毀單一公司的信譽，更會加深主流世界對整個行業的負面刻板印象。
Figure 的這場羅生門，最終無論以何種方式收場，都將成為 TradFi 與 Crypto 在估值邏輯、透明標準和信任體系上，一次意義深遠的磨合案例。
除了穩定幣，什麼會推動 RWA 資產價值漲至 30 兆美元？
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