本文講解了加密貨幣市場中的自動去槓桿（ADL）機制，尤其是通過 $MANEKI 的例子說明了 ADL 如何在市場清算不足時，通過強制平掉盈利客戶的倉位來彌補損失。文章提到，ADL 的執行存在許多不透明之處，比如價格差異和延遲執行等問題。本文源自 @ltrd_ 所著文章《Auto-Deleveraging (ADL) Wrap-Up》，由 zhouzhou，BlockBeats 整理、編譯及撰稿。（前情提要：本土交易所「幣想科技」涉詐金額破億，負責人等3人遭裁定羈押 ）（背景補充：金管會強調「台灣交易所要徹查洗錢」擴大金檢；公會敦促配合監管 ）
今天，我想寫一篇關於加密市場中自動去槓桿（ADL）機制的總結。之所以寫這篇文章，是因為最近收到很多關於 ADL 和許多交易所該機制存在問題的訊息。
另外，ADL 純粹與加密市場相關 —— 這不是傳統金融市場中會看到的東西（如果我錯了，請糾正我）。今天我的目標是簡要向大家解釋一下什麼是 ADL，它存在哪些問題，以及為什麼 Bybit（可能不僅僅是這個交易所）在 ADL 機制上做了很多讓人懷疑的事情，並且並不是所有事情都很清楚。
讓我先解釋一下什麼是 ADL。
實際上，目前並沒有一份清晰、詳盡的白皮書來解釋 ADL 是如何運作的，缺乏明確的示例、可能的解決方案以及該機制發展的計劃。
我的一位朋友最近向我提供了 Bybit 期貨平臺上 MANEKI 的 ADL 資料。我會稍微修改一些數位（不改變範圍和百分比變化）以保護他的匿名性。
自動去槓桿是一個關閉最盈利的倉位（即使用最大槓桿開倉的倉位）的機制，發生在交易所無法繼續清算其他客戶的倉位而不虧損的情況下。
讓我更清楚地解釋一下，如果前面的解釋還不夠清楚的話。假設市場出現了巨大的波動，價格大幅下跌，導致很多客戶的帳戶被強制平倉。此時，市場的流動性變差，市場影響越來越大。
假設我們處於一個特定的時刻，只有一個客戶被強制平倉。假設該客戶在 $MANEKI 的倉位價值為 50,000 美元。對於這樣一個倉位，如果你不想被強制平倉，你的帳戶需要保持 2,500 美元（因為此倉位的維持保證金比率為 5%）。
如果你的「帳戶價值」低於 2,500 美元，那麼你的倉位將被強制平倉 —— 也就是說，維持保證金就是你帳戶中需要保持的現金，以便持有未平倉的倉位。
假設市場繼續下跌，你在未平倉的倉位上損失了很多錢，導致帳戶跌破 2,500 美元 —— 此時會觸發自動平倉流程。
我們為此假設一些名詞：
清算價格 → 你的帳戶被強制平倉時 $MANEKI 的價格破產價格 → 你的帳戶價值變為 0 時 $MANEKI 的價格（如果你是做多倉位，這個價格應嚴格低於清算價格，因為在清算價格時你的帳戶仍應該有大約維持保證金的餘額）執行價格 → 與帳戶清算相關的市場訂單價格。
你的帳戶通過市場訂單（賣出）進行平倉，交易所得到該訂單的加權平均成交價。
接下來有一個非常重要的點 —— 如果執行價格（EP）（假設你是做多倉位）高於破產價格（BP），那麼理論上你的帳戶價值應該不等於 0（因為只有在清算髮生在 BP 時，帳戶價值才會等於 0）。但是 —— 你並不會得到這部分額外的資金 —— 這部分資金由交易所收走。
如果交易所能夠以比 BP 更好的價格執行訂單，它會收取這部分盈餘（並且 —— 根據文件的說法 —— 可能會將其投入保險基金）。
我們稍後會回到這個問題，但現在讓我們關注一個更復雜的情況：
假設市場波動，交易所無法以比 BP 更好的價格執行訂單。在這種情況下，帳戶的「帳戶價值」會低於 0，交易所會使用保險基金來彌補損失。
保險基金是「系統可以用來保護交易者免受衍生品交易中過度虧損的儲備池。」
因此，任何在破產價格以下的強平訂單都會造成額外的虧損，保險基金將用來彌補這些虧損 —— 這個基金通常由交易所的資金或清算中收取的額外利潤組成。
這就是我們最終要討論的 ADL 機制 —— 如果保險基金無法覆蓋虧損（因為裡面沒有錢），交易所會啟動自動去槓桿機制來彌補這一差距。
我想盡可能準確、清晰地定義它：ADL 允許交易所將清算虧損與盈利客戶的倉位對衝。
所以，如果一個客戶的倉位被強平，而保險基金無法吸收虧損，交易所會找到一個盈利的客戶，並強制平掉這個盈利倉位的一部分，以彌補虧損。
假設交易所需要清算一個價值 30,000 美元的倉位：保險基金無法覆蓋虧損，交易所根據公式：利潤 × 槓桿，排序客戶。假設排名第一的客戶持有一個價值 100,000 美元的倉位，交易所自動平掉該盈利倉位中的 30,000 美元部分。
不會在市場上發出平倉指令 —— 這不會影響訂單簿，整個影響默默地由盈利客戶吸收，且沒有任何警告。
聽起來有點瘋狂 —— 但這基本上就是它的運作方式。
你可以說這是一種由交易所建立的「過度盈利保護」機制。
我猜你現在應該已經理解這個機制了（我真的希望如此 —— 我總是儘量以簡單的方式解釋稍微複雜的事情）。現在我們可以開始談論一些我對這個機制存在的疑問和問題。
ADL 的怪異之處是什麼？
首先，問題在於我們對 ADL 機制瞭解得很少。比如，我們不知道交易所何時決定自己無法正確執行清算訂單，而必須改用 ADL 機制。這種情況可能隨時發生，而且沒有任何解釋。
例如，Carol Alexander 有一篇很好的文章，講了保險基金和一些波動事件。
其中有一個非常奇怪的地方：在 2021 年 5 月 19 日（所有在 2021 年認真做過加密交易的人應該知道這個日期 —— 如果你不知道，建議你泡杯茶，花至少一個小時看一下當天的資料），發生了大規模拋售和強平事件。
但當我們檢視 Binance 期貨的保險基金資料時，我們發現保險基金在那天反而變大了 —— 並沒有被耗盡！
我知道它本應該被清空，因為我個人在很多合約上都被 ADL 了 —— 顯然，機制出了問題。我強烈建議你閱讀這篇文章。
讓我再回到 ADL 和市場賣單的選擇之間的決定問題。關於市場賣單和潛在滑點：在 $MANEKI 的那次大規模 ADL 事件期間（我假設它相當大，因為我知道很多人在過去幾天內都被波及），50,000 美元訂單的迴轉成本（即做同時買賣市場訂單的成本）比在大規模強平事件之前並沒有大幅增加。
回想一下：對於 50,000 美元的訂單，維持保證金比率是 5%—— 即使在大規模波動期間，迴轉成本（不僅僅是單邊成本）也比這更低。
對於更大的倉位（因此可能產生更大的市場影響），你無論如何都會有更高的維持保證金比率。
接下來，非常瘋狂的一點是標記價格（假設這是市場上某個時刻的價格）與 ADL 價格之間的差異。
在我朋友的情況下，他的 ADL 價格大約是 0.0033，但在 ADL 發生時的標記價格（即市場上的實際價格）是 0.002595—— 差距非常大。
更瘋狂的是 ——0.0033 這個價格在 ADL 發生時的市場上已經消失超過 30 分鐘了。
為什麼交易所在其他客戶的清算過程後沒有立即執行 ADL（假設 0.0033 是清算價格）？為什麼他們決定等了 30 分鐘才執行？
一個本來盈利的交易就在 ADL 發生時變成了 30% 的虧損。因為我們沒有關於歷史 ADL 或其機制的任何資訊，交易所基本上可以隨意操作。
我嘗試與其他人核實是否有類似的價格差異和瘋狂的 ADL 情況 —— 是的，我找到了確認過的人。但故事還沒有結束。在這些奇怪事件發生之前，保險基金已經空了好幾天。
我之前提到過 4 月 24 日的故事，但你可以清楚看到，保險基金從 4 月 19 日開始幾乎就已經被耗盡 —— 而 Bybit 方面什麼也沒做。
他們本可以做很多事情：調整維持保證金，向保險基金新增資金，為客戶引入更好的保護措施。
但他們什麼都沒做。
大幅拋售（超過 40%）發生在 Bybit 宣佈將 $MANEKI 下架的前一天。對於好奇的人，我已經提供了幾天前 $MANEKI 在拋售前的瘋狂、荒謬、被操控的圖表。但是從 Bybit 方面來看，沒人對此進行過任何關注。
我希望通過 $MANEKI 這個瘋狂的例子，能夠稍微向你解釋一下 ADL 是什麼。
我認為，理解清算過程、ADL 機制以及所有與永續合約和保證金相關的內容，對於完全理解加密貨幣市場至關重要。
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