2021 年「大水漫灌」式的普漲行情已不復存在，未來的山寨季將在慢牛格局中，以更分化的形態展開。（前情提要：所有下跌都是紙老虎，降息帶來的狂暴山寨季就在第四季？ ）（背景補充：如果山寨季的基礎是比特幣震盪，那麼它可能真的要來了 ）
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引言曇花一現的 2021 年為什麼 「勝地不常，盛筵難再」代幣供給側的飛速膨脹注意力與流動性的分散破圈應用的缺失勾勒和設想本輪山寨季基本面為主的確定性行情強勢資產的 Beta 機會主流採用下的舊賽道重新定價區域性生態炒作明星專案估值分歧結語
引言
Source: CMC
過去兩年中，市場的關注點始終被一個問題牽引：山寨季還會不會到來？
相對於比特幣的強勢與機構化程式的推進，絕大多數山寨幣的表現都乏善可陳，大部分現存的山寨幣市值較上個週期縮水 95%，籠罩著諸多光環的新幣也深陷泥沼。而以太坊也經歷了長時間的情緒低迷，直到近期在 「幣股模式」 等交易結構推動下才出現修復。
即便在比特幣連創新高、以太坊補漲並相對企穩的背景下，市場對山寨幣的整體情緒依然低迷。每一個市場參與者都在期待市場能重演 2021 年那場波瀾壯闊的史詩級牛市。
筆者在此提出一個核心論斷：2021 年那樣的 「大水漫灌」 式且長達數月的普漲行情，其巨集觀環境與市場結構已不復存在 —— 這並不是說山寨季一定不會到來，而是它更有可能在一個慢牛格局中、以更具分化特徵的形態展開。
曇花一現的 2021 年
Source: rwa.xyz
2021 年的外部市場環境是十分獨特的。在新冠疫情下，各國央行正在以空前的速度印鈔，並將這些廉價的資本注入金融系統，傳統資產的收益率被壓制，大家手中突然多出了大量現金。
在尋求高收益的驅動下，資金開始大量流向風險資產，而加密市場成為了重要的承接地。最直觀的一點是，穩定幣的發行量急劇擴張，從 2020 年底的約 200 億美元飆升至 2021 年底的超過 1,500 億美元，年內增幅超過 7 倍。
而在加密行業內部，DeFi Summer 之後鏈上金融的基礎設施正在鋪開，NFT 和元宇宙的概念進入大眾視野，公鏈與擴容賽道也處在增量階段。同時，專案與代幣的供給也相對有限，注意力集中度高。
以 DeFi 為例，當時的藍籌專案數量有限，Uniswap、Aave、Compound、Maker 等少數幾個協議就能代表整個賽道。投資者的選擇難度低，資金更容易形成合力推動整個板塊上漲。
上述兩點為 21 年的山寨季提供了土壤。
為什麼 「勝地不常，盛筵難再」
拋開巨集觀因素不談，筆者認為當前市場結構對比 4 年前，還發生了以下幾點顯著變化：
代幣供給側的飛速膨脹
Source: CMC
21 年的造富效應吸引了大量資金入場。過去四年來，風險投資的高度繁榮無形中推高了專案的平均估值，空投經濟的盛行、以及 memecoin 的病毒式傳播，共同導致了代幣發行速度的急劇加快，且估值水漲船高。
Source: Tokenomist
與 2021 年大多專案處於高流通的狀態不同，當前市場上除 memecoin 外的主流專案普遍面臨著巨大的代幣解鎖壓力。據 TokenUnlocks 統計，僅 2024-2025 年就有超過 2,000 億美元市值的代幣面臨解鎖。這也是本週期飽受詬病的 「高 FDV、低流通」 的行業現狀。
注意力與流動性的分散
Source: Kaito
在注意力層面，上圖隨機截取了 Kaito 上 Pre-TGE 專案的 mindshare。在前 20 的專案中，我們可以劃分出不下 10 個細分賽道。如果讓我們用幾個詞概括 2021 年市場上的主要敘事，大多數人可能都會說 「DeFi、NFT、GameFi/Metaverse」。而近兩年的市場似乎很難讓我們立刻反應並且用幾個詞描述出來。
這種情況下，資金在不同的賽道之間快速切換，且持續時間很短。CT 充斥著應接不暇的資訊，各個群體大部分時間都在討論著不同的話題。這種注意力的碎片化導致資金很難像 2021 年那樣形成合力。即便某個賽道出現了不錯的行情，也很難擴散到其他領域，更不用說帶動整體的普漲。
在流動性層面，山寨季的一個基礎是盈利資金的外溢效應：流動性先是湧入比特幣、以太坊等主流資產，隨後開始尋求潛在收益更高的山寨幣。這種資金的溢位和輪動效應，為長尾資產提供了持續的買盤支撐。
這種看起來理所應當的狀況是我們在本輪週期沒有見到的：
一是因為推動比特幣和以太坊上漲的機構和 ETF 不會把資金進一步部署在山寨幣，這些資金更偏好可託管和合規的頂級資產與相關產品，這從邊際上強化了對頂級資產的虹吸效應，而不是把水位均勻擡高到邊邊角角。
二是市場上的大多數散戶可能根本沒有持有比特幣或以太坊，而是在過去兩年中被山寨幣深深套牢，沒有多餘的流動性。
破圈應用的缺失
2021 年市場的狂飆背後，其實是有著一定支撐的。 DeFi 為區塊鏈長期的應用枯竭引入了活水；NFT 將創作者與名人效應擴散到圈外，增量來自圈外新使用者和新用例的擴張（至少故事是這麼講的）。
在經歷了長達四年的技術和產品迭代之後，我們發現基礎設施過度建設，但真正破圈的應用寥寥無幾。而與此同時，市場在成長，變得更加務實和清醒 —— 在對應接不暇的敘事的審美疲勞之下，市場需要看到真實的使用者增長和可持續的商業模式。
沒有新鮮血液的持續湧入來承接日益膨脹的代幣供給，市場只能陷入存量博弈的內卷之中，這無法從根本上提供普漲行情的所需要的基礎。
勾勒和設想本輪山寨季
山寨季是會來的，只是不會是 21 年那樣的山寨季了。
首先，獲利資金流轉和板塊輪動的基本邏輯是存在的。我們可以觀察到比特幣到 10 萬美金之後，短期上漲的動能明顯減弱了，資金會開始尋找下一個標的。以太坊之後同理。
其次，在市場流動性長期不足的情況下，手中的山寨幣被套牢，資本需要尋求自救的辦法。以太坊是很好的例子：本輪以太坊的基本面有所改變嗎？最熱門的應用 Hyperliquid 和 pump.fun 並未發生在以太坊上；「世界電腦」 也是很久以前的概念了。
內部流動性不足，只能向外求。在 DAT 的推動下，伴隨著 ETH 三倍多的漲幅，許多關於穩定幣和 RWA 的故事才有了最現實的基礎。
筆者設想了以下情景：
基本面為主的確定性行情
Source: TokenTerminal
在不確定的市場中，資金會本能地尋找確定性。
資金將更多流向那些有基本面和 PMF 的專案，這些資產的漲幅可能有限，但相對更穩健，確定性高。例如，Uniswap 和 Aave 這樣的 DeFi 藍籌，即便在市場低迷期，仍然維持著較好的韌性；Ethena、Hyperliquid 和 Pendle 則作為新星在這個週期脫穎而出。
潛在的催化劑可能是開啟費用開關等等治理層面的行動等等。
這些專案的共同點在於，它們能生成可觀的現金流，產品已經被市場充分驗證。
強勢資產的 Beta 機會
當某個市場主線（如 ETH）開始上漲時，錯過這段漲幅或者尋求更高槓杆的資金會尋找與之高度相關的 「代理資產」 以獲取 Beta 收益。例如 UNI、ETHFI、ENS 等等。它們可以放大 ETH 的波動，但持續性相對更差。
主流採用下的舊賽道重新定價
從機構級的比特幣買盤、ETF，再到 DAT 模式，這個週期的主體敘事是傳統金融的採用。如果穩定幣增長加速，假設增長 4 倍到達 1 兆美金，這些資金大概率會部分流入 DeFi 領域，推動市場對其價值的重定價。從 Crypto 小圈子的金融產品邁入傳統金融視野，這將重塑 DeFi 藍籌的估值框架。
區域性生態炒作
Source: DeFiLlama
HyperEVM 由於其高居不下的討論熱度、使用者粘性與增量資金的匯聚，在生態專案的增長週期可能會出現數週到數月的財富效應和 Alpha。
明星專案估值分歧
Source: Blockworks
以 pump.fun 為例，在發幣的情緒高潮退卻，估值回到保守區間且產生市場分歧之後，如果基本面仍然保持強勁勢頭，可能會存在回升機會。從中期來看，pump.fun 作為 meme 賽道龍頭的同時兼有收入作為基本面支撐和回購模式，可能跑贏大部分頂級 meme。
結語
2021 年那種 「閉眼買」 的山寨季已經成為歷史。市場環境正在相對變得更加成熟和分化 —— 市場永遠是對的，作為投資人只能不斷地去適應這種變化。
結合上文筆者也提出幾點預測作為結尾：
傳統金融機構進入加密世界後，其資金配置邏輯與散戶截然不同 —— 它們需要可解釋的現金和可對標的估值模型。這種配置邏輯直接利好 DeFi 在下個週期的擴張和增長。DeFi 協議為了爭奪機構化資金，將在未來 6–12 個月內更積極地開啟費用分配、回購或紅利化設計。
未來，單純的基於 TVL 的估值邏輯將轉向現金流分配邏輯。我們可以看到最近推出的一些 DeFi 機構級產品，例如 Aave 的 Horizon 允許抵押代幣化的美國國債和機構基金來借出穩定幣。
隨著巨集觀利率環境的複雜化和傳統金融對鏈上收益的需求增強，能夠標準化、產品化的收益基礎設施將成為掌上明珠：利率衍生品（如 Pendle）、結構化產品平臺（如 Ethena）和收益聚合器將受益。
DeFi 協議面臨的風險是傳統機構利用其品牌、合規和分銷優勢，發行自己的、受監管的 「圍牆花園」 式產品，與現有的 DeFi 進行競爭。這從 Paradigm 和 Stripe 共同推出的 Tempo 區塊鏈可見端倪。
未來的山寨幣市場可能會偏向 「槓鈴化」，流動性湧向兩個極端：一端是藍籌級的 DeFi 與基礎設施。 這些專案擁有現金流、網路效應和機構認可度，會吸納絕大部分尋求穩健增值的資金。另一端是純粹的高風險偏好籌碼 ——memecoin 與短期敘事。 這部分資產不承接任何基本面敘事，而是作為高流動性、低門檻的投機工具，滿足市場對極致風險和收益的需求。而處於兩者之間的、擁有一定產品但護城河不夠深、敘事平淡的中間專案，在流動性結構沒有改善的情況下，市場定位可能變得尷尬。
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