本文剖析了代幣操縱的完整生命週期，從代幣經濟學設計到散戶情緒引導，再到現貨驅動攻擊的執行，目的是要在衍生品市場獲利。（前情提要：加密貨幣重現蘋果兆元回購術：當代幣學會「AAPL」玩法 ）（背景補充：彭博：「普林斯頓黑手黨」如何主導加密貨幣財庫熱潮？ ）
本文目錄
免責聲明第一部分：陷阱的構建：操縱前的準備工作1.1. 製造稀缺性：低流通、高控盤的代幣經濟學模型1.2. 雙重上市的催化劑：構建雙線戰場第二部分：市場預熱：製造情緒與衡量風險敞口2.1. 活躍的假象：刷量交易與偽造交易量2.2. 解讀衍生品戰場：持倉量與資金費率分析2.3. 敘事戰與 FOMO 的製造第三部分：執行：將標記價格武器化3.1. 機械聯繫：深入解析標記價格的計算3.2. 軋空劇本（收割空頭）3.3. 多殺多劇本（收割多頭）第四部分：餘波：利潤、風險與識別4.1. 利潤實現4.2. 操縱者的風險分析4.3. 散戶交易者的危險信號與防禦性分析
在現貨流動性不足的市場環境下，做市商只能將目光放在交易量日益增長的永續合約市場。為此，各方絞盡腦汁打通現貨——合約的路徑，從機制上將這兩者的流動性和盈虧判定規則有機地結合在一起，並最終催生出新的代幣經濟學模型和社群期望管理模型，打造一齣「妖幣」多空雙殺大戲。
所謂的「妖幣」是一系列特定市場條件的匯集：籌碼高度集中（即「低流通、高控盤」），並同時在流動性不強的現貨市場和高流動性的高槓桿的永續合約市場上架。
本文將剖析這一操縱過程的完整生命週期，從最初促成操縱的代幣經濟學設計，到引導散戶情緒，再到精準執行現貨驅動的攻擊，其最終目的在於觸發衍生品市場中的連鎖清算獲得收益。
免責聲明
本文目的並非為該等行為背書，或者針對任何專案、交易所，而是提供一種技術性、定量化且客觀的機制分析，從而幫助成熟的市場參與者識別並潛在地規避相關風險。
第一部分：陷阱的構建：操縱前的準備工作
整個操作的成功，取決於一個精心設計的市場結構，操縱者在任何散戶大量參與之前，就已對資產的供應和價格發現機制建立了近乎絕對的控制。
1.1. 製造稀缺性：低流通、高控盤的代幣經濟學模型
該策略的起點並非交易環節，而是在代幣的構思階段。操縱者，通常是專案方或其緊密關聯的支持者，會設計一種代幣經濟學模型，確保絕大多數代幣供應（例如 95%）由內部人士鎖定或持有，在發行初期僅有極小一部分——即「流通盤」——可供公眾交易。
這種「低流通量、高完全稀釋估值（low float, high FDV）」的模型製造了人為的稀缺性。由於流通中的代幣數量有限，即便少量的買盤壓力也能導致價格的快速上漲和極高的波動性。這種動態是刻意為之的，因為它顯著降低了操縱者隨意推動現貨價格所需的資金。
這種代幣經濟學模型旨在創建一個在結構上極易受到本報告所詳述的現貨驅動清算策略影響的市場。一個正常的專案發行旨在通過去中心化和公平分配來建立社群，而低流通量模型則恰恰相反，它集中了權力。主要持有者獲得了近乎完全的價格控制權。操縱者無需在後期「囤積居奇」；他們從一開始就擁有了市場的控制權。當這個經過預先設計的資產被置於現貨與合約雙重上市的環境中時，其代幣經濟結構就變成了一種武器。
低流通量確保了現貨價格可以被輕易操縱，而合約市場則提供了可供收割的槓桿化參與者池。因此，代幣經濟學是該策略的先決條件。若沒有這種程度的控制，操縱現貨價格的成本將高得令人望而卻步。選擇何種代幣經濟學，是操縱劇本中首要且最關鍵的一步。
從心理層面看，儘管流通供應量很低，但高 FDV 營造出一個專案宏大、雄心勃勃的假象，而低流通量則製造了初期的炒作熱度和「稀缺效應」，吸引了投機性的散戶興趣，為後續的「錯失恐懼症」（FOMO）創造了條件。
1.2. 雙重上市的催化劑：構建雙線戰場
在流動性強的現貨交易所和永續合約市場同時或幾乎同時上市，是整個策略的關鍵環節。像 Binance Alpha 這樣的平台，充當了「預上市代幣篩選池」的角色，為潛在的未來主板上市發出信號，並構建了初步的炒作熱度。
這兩個戰場分別是：
現貨市場（控制區）： 這是操縱者發揮其壓倒性供應優勢的地方。由於流通盤極小，他們可以用相對較少的資金來主導價格。永續合約市場（收割區）： 這是散戶和投機資本聚集的地方。它提供高槓桿，放大了散戶交易者的頭寸，也使他們極易受到清算的衝擊。操縱者的主要目標並非從現貨交易中獲利，而是利用他們對現貨價格的控制，來觸發這個第二戰場中更有利可圖的事件。
在現貨資產旁引入衍生品，創造了一種強大的聯動效應。它增加了市場的整體流動性、價格同步性和效率，但在這種受控的環境下，它也為操縱創造了一個直接的攻擊向量。
第二部分：市場預熱：製造情緒與衡量風險敞口
市場結構搭建完畢後，操縱者的下一階段是吸引目標進入收割區（合約市場），並精確衡量他們的風險敞口。這包括製造虛假的活躍度和需求敘事，同時利用衍生品數據作為「燃料表」。
2.1. 活躍的假象：刷量交易與偽造交易量
一個交易量低的新代幣缺乏吸引力。操縱者必須製造出一個活躍、流動的市場假象，以吸引散戶交易者和那些將交易量作為關鍵指標的自動化交易機器人。
為實現此目的，操縱者使用多個受控錢包在現貨市場上與自己進行交易。在鏈上，這表現為資金或資產在關聯方之間的循環流動。這種行為人為地誇大了交易所和數據聚合器上的交易量指標，製造出高需求和高流動性的誤導性印象。
儘管手法複雜，但通過分析鏈上數據中的特定模式仍可識別此類行為：
一小撮非已知的交易所或做市商錢包之間存在高頻交易。交易的買賣訂單幾乎同時發生，且實際受益所有權沒有發生有意義的改變。報告的高交易量與淺薄的訂單簿深度或較低的鏈上持有者增長之間存在不匹配。
2.2. 解讀衍生品戰場：持倉量與資金費率分析
操縱者並非盲目交易。他們會一絲不苟地監控衍生品市場，以評估其預熱工作的成效。兩個最關鍵的指標是持倉量（Open Interest, OI）和資金費率。
操縱者並非像普通交易員那樣將持倉量和資金費率用作預測指標，而是將其作為一個即時的反饋和瞄準系統。這些指標如同一個「燃料表」，精確地告訴他們，市場何時已被單邊槓桿充分滲透，從而使一場清算風暴的利潤最大化且能夠自我維持。
一個普通交易員看到高持倉量和正資金費率，可能會認為「趨勢很強，或許我應該做多」，或者「市場過度延伸，可能要反轉了」。他們的視角是概率性的。而控制著現貨價格的操縱者則擁有一個確定性的視角。他們知道自己可以強行壓低價格。他們的問題不是反轉是否會發生，而是何時觸發它最有利可圖區間，說人話就是可以「開割」了。不斷增長的持倉量告訴他們槓桿頭寸的數量正在增加。高資金費率則告訴他們這些頭寸的方向是壓倒性的單邊。這兩個指標的結合，使操縱者能夠量化「清算池」的規模。他們可以估算出在市場下方的不同價位上將被清算的頭寸的美元價值。因此，他們不是在預測市場頂部，而是在等待完美的時機來創造市場頂部。持倉量和資金費率就是他們的信號，表明系統中已裝載了足夠的「燃料」，可以發動一次成功的攻擊。
持倉量（OI）作為「燃料」的衡量標準： OI 代表未平倉的期貨合約總數。不斷上升的 OI，尤其是在價格上漲趨勢中，表明新資金和新的槓桿頭寸正在進入市場。這不僅僅是現有交易者在交換頭寸，而是總賭注規模的擴張。對操縱者而言，上升的 OI 證實了潛在清算目標的池子正在擴大。資金費率作為情緒的衡量標準： 資金費率是多頭和空頭倉位持有者之間交換的款項，用以將永續合約價格錨定在現貨價格上。高正資金費率： 合約價格高於現貨價格。多頭向空頭支付費用。這表明市場情緒極度看漲，且槓桿多頭頭寸高度集中。高負資金費率： 合約價格低於現貨價格。空頭向多頭支付費用。這表明市場情緒極度看跌，且槓桿空頭頭寸高度集中。組合信號： 操縱者等待一個特定的信號組合：持倉量急劇增加，同時伴隨著持續的高資金費率（無論是正還是負）。這一組合信號表明，大量散戶交易者已在同一方向上建立了槓桿頭寸，在當前價格的下方（對於多頭）或上方（對於空頭）形成了密集的清算水平集群。這就是連鎖清算的「燃料」。
2.3. 敘事戰與 FOMO 的製造
在進行量化預熱的同時，操縱者通常還會展開一場「軟實力」攻勢。這包括利用社群媒體、付費 KOL 和新聞稿，圍繞該代幣構建一個引人入勝的敘事。
宣布虛假的合作夥伴關係、預告「重大進展」或僅僅是宣傳「快速致富」的敘事，都可能引發強烈的 FOMO 情緒。這種心理操縱將散戶交易者推向合約市場，讓他們下注槓桿，直接為操縱者正在監控的 OI 和資金費率指標提供數據。
第三部分：執行：將標記價格武器化
這是操作的動能階段。操縱者利用其對現貨市場的控制，對衍生品市場發起直接、精準的攻擊，並將交易所自身的機制當作武器。
3.1. 機械聯繫：深入解析標記價格的計算
整個策略的關鍵在於，永續合約的清算是由標記價格（Mark Price）而非最新成交價（Last Traded Price）觸發的。這是一個至關重要的區別。最新成交價在單一交易所內可能波動劇烈且易於操縱，因此交易所使用更穩健的標記價格來防止不公平的清算。
標記價格的公式雖然在不同交易所之間略有差異，但其根本是基於一個指數價格（Index Price）加上一個衰減的資金費率部分。而指數價格是該資產在多個主流交易所的現貨價格的成交量加權平均值。
這種設計創造了一個直接且不可避免的因果鏈：
操縱者的現貨市場行為 → 現貨價格變動 → 指數價格變動 → 標記價格變動 → 觸發清算。
通過控制一個流動性差的新代幣的主導現貨市場，操縱者實際上控制了標記價格計算的主要輸入變量。他們不是在影響清算機制，而是在主導它。
操縱者正在利用交易所自身的風險管理系統——即標記價格和自動清算引擎——作為利潤放大的工具。這個系統本是為保護交易所和交易者免受過度風險而設計的，但當某個實體控制了底層現貨價格時，它就變成了「收割」的機制本身。交易所引入標記價格機制，是為了防止基於單一交易所最新成交價的操縱，他們假設聚合的指數價格對於任何單一行為者來說都難以操縱。這一假設對於像 BTC 或 ETH 這樣的高流通、去中心化資產是成立的。然而，對於一個低流通的新代幣，構成指數價格的「交易所」可能只有一兩個（有些只是 dex 上的流動性池子）。通過控制絕大部分（比如 98%）的流通供應量，操縱者可以輕易地控制指數價格計算中最重要的那個輸入變量的價格。因此，操縱者將交易所的保護措施變成了武器。
連鎖清算不是他們行動的次要目標，而是主要目標。清算所產生的強制市價單，為操縱者以極優的價格平掉其龐大的期貨頭寸提供了海量的流動性。
3.2. 軋空劇本（收割空頭）
前提條件： 操縱者觀察到價格下跌、持倉量上升和深度為負的資金費率（資金費率也可用作誘多誘空的手段），表明大量槓桿空頭頭寸正在累積。散戶情緒看跌。
第一階段：建倉： 操縱者悄悄地在永續合約市場建立一個龐大的多頭頭寸，通常會吸收來自散戶空頭的賣壓。他們樂於暫時支付負資金費率，並將其視為設置陷阱的成本。
第二階段：現貨市場攻擊： 操縱者利用其龐大代幣持有量的一小部分，在現貨市場上執行一系列大額買單。由於公眾流通盤極小，這一行動只需相對較少的資金就能引發一次巨大的、幾乎是瞬時的價格飆升。
第三階段：連鎖清算：
現貨價格的飆升立即推高了指數價格。指數價格隨之拉高了標記價格。上升的標記價格觸及了槓桿率最高的空頭頭寸的清算水平。這些清算被強制執行為市價買單，進一步增加了價格的上行壓力。這形成了一個反饋循環或「軋空」：強制買入推高價格，清算下一梯隊的空頭，從而產生更多的強制買入，如此循環。這一連鎖反應將持續，直到大部分空頭頭寸被清除。
3.3. 多殺多劇本（收割多頭）
前提條件： 操縱者觀察到價格上漲（通常由他們自己的刷量交易和炒作推動）、持倉量飆升和高額的正資金費率（資金費率也可用作誘多誘空的手段）。散戶情緒狂熱，並大量使用槓桿做多。
第一階段：建倉： 操縱者在永續合約市場建立一個龐大的空頭頭寸。他們從眾多多頭那裡收取資金費，在等待中獲利。
第二階段：現貨市場攻擊： 操縱者將其代幣持有量中的一小部分拋售到現貨市場。這種突然的、巨大的賣壓會立即導致現貨價格暴跌。
第三階段：連鎖清算：
現貨價格的暴跌拉低了指數價格，並因此拉低了標記價格。下跌的標記價格觸發了槓桿多頭頭寸的清算。這些清算被強制執行為市價賣單，進一步增加了價格的下行壓力。這造成了「多殺多」或連鎖清算效應，即強制賣出引發更多的強制賣出，像骨牌一樣清除多頭頭寸，直到市場中的過度槓桿被清除。
第四部分：餘波：利潤、風險與識別
4.1. 利潤實現
平倉獲利： 主要利潤來自在執行階段第一步建立的大量期貨頭寸。在連鎖清算期間，大量的強制市價單（軋空時是買單，多殺多時是賣單）湧入市場。這為操縱者提供了一個完美的、高成交量的退出流動性，使其能夠以極高的利潤平掉其數億台幣的頭寸。
次要利潤： 操縱者也可以從現貨市場的行動本身獲利。在砸盤清算多頭後，他們可以以極低的價格回購他們的代幣（甚至更多）。在拉盤清算空頭後，他們可以將代幣賣給由 FOMO 驅動的上漲行情。
4.2. 操縱者的風險分析
資金成本： 儘管現貨市場操縱是有效的，但並非沒有成本。執行拉盤或吸收砸盤的滑點需要大量資金。
交易所干預： 像 Binance/OKX/Bitget 這樣的交易所有內部市場監察團隊。對於惡劣的操縱行為，特別是如果被發現，可能導致帳戶凍結、資產下架或調查。有案例顯示，Binance /Bitget 曾解雇了揭露主要客戶操縱行為的調查員，這表明環境複雜，有時甚至存在利益衝突。
對手方風險： 該策略假設操縱者是池塘中唯一的「巨鯨」。儘管在持有 97% 控制權的情況下不太可能，但仍存在另一大實體試圖反向操縱的可能性，這可能導致一場代價高昂的價格控制戰。
4.3. 散戶交易者的危險信號與防禦性分析
代幣經濟學危險信號（來自第一部分）： 驗證鏈上持有者集中度。如果排名前 10 的持有者控制了超過 90% 的供應量，那麼該資產在結構上已經受損，存在極高的操縱風險。避免初始流通量極低的代幣。
市場活動危險信號（來自第二部分）： 警惕那些價格飛漲但伴隨著可疑的高交易量，卻沒有真實的社群增長或實用性的代幣。將交易量與鏈上交易計數和持有者增長進行交叉比對，以發現潛在的刷量交易。
衍生品危險信號（來自第二和第三部分）： 最強烈的警示信號是持倉量持續快速增長，同時伴隨著極端的資金費率。這表明市場槓桿過高，已經為一場由控制現貨價格的實體精心策劃的劇烈「清洗」事件做好了準備。分析持倉量的變化率可能比其絕對數值更能說明問題。
通過理解這一策略的結構——從其在代幣經濟學中的結構基礎到通過標記價格的執行方式——成熟的市場參與者可以更好地識別這些精心設計的陷阱，並避免成為操縱者意圖收割的「流動性」。
知其然，也知其所以然。
願我們始終懷揣著一顆敬畏市場之心。
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