本文將針對 BTC 牛市的各階段發展進行分析，探討四年週期律是否仍然有效，以及新的市場結構如何影響比特幣的未來走勢。本文源自 EMC Labs 所著文章，由 PANews 整理、編譯及撰稿。（前情提要：比特幣Q4將見頂？8大指標帶你看牛市轉折訊號 ）（背景補充：比特幣創下新高後再次遇阻，本輪牛市已經逼近「大頂」？ ）
本文目錄
第一階段（2022.11~2023.09）：長手增持第二階段（2023.10~2024.03）：BTC Spot ETF第三階段（2024.04~2024.09）：減半再平衡第四階段（2024.10~2025.01）：川普的加密友好政策第五階段（2025.02~2025.04）：黑天鵝第六階段（2025.05~）：舊週期與新週期結語
據 Coinbase 報價，BTC 在 2022 年 11 月 21 日到達 4 年低點 15460.00 美元/枚。我們將這一天視作上一週期的結束日和本週期的起始日。
自當日起截止今年 9 月 30 日，BTC 已在動盪中運行 1044 天，時間上已經臨近前兩輪週期的頂點（低點後約 1060 天）。刻舟求劍計算，那麼 BTC 將在 2025 年 10 月份到達本週期頂點。
5次週期BTC價格走勢比較
BTC 的這一「週期律」魔咒，源自共識擴散和減產帶來的投機熱潮，迄今仍是 BTC 傳統大型持有者最為看重的週期指標。這一群體在過去 BTC 頂部的塑造中起到決定性作用。正是這一群體的瘋狂止盈拋售，榨乾流動性，最終令市場完成週期頂點的鑄造。
目前，這一群體正在加緊拋售，看上去「頂點」即將來到。然而，其它頂部跡象指標如價格急速拉升、新地址驟增等均未出現。這令人困惑，本週期這一「週期律」會否繼續壓制市場，塑造週期頂部，還是會就此失效？2022 年 11 月啟動的這輪 BTC 牛市，會否在 10 月終結？
本期報告，EMC Labs 使用自研「BTC 週期多因子研判模型」，對本週期以來的 BTC 價格走勢做全面分析，釐清哪些市場力量和底層邏輯真正推進了週期進行，並最終對 BTC 價格會否在 10 月見頂，給出我們的分析和判斷。
第一階段（2022.11~2023.09）：長手增持
回看歷史，上一週期的主要買家之一 FTX 及其貸方 Voyager Digital 等機構的破產，標誌著該週期的出清完成。FTX 破產後，BTC 價格由底部區間的 20000 美元再跌至 15476 美元（Coinbase 數據，後同），最低點出現在 2024 年 11 月 21 日。
FTX 等機構的破產加劇了市場見底，但決定週期終結的根本力量卻是長手群體（長期投資者）的止盈拋售。在市場狂熱時短手搶籌而長手拋售，在市場冷卻時短手拋售而長手轉而增持。
上一週期長手群體倉位變化統計
與以往週期一樣，長手在上一週期的熊市階段即開始收集籌碼。進入底部階段，短手虧損拋售規模開始減小，長手的買力開始轉化為推動價格向上的動力，推動 BTC 及加密市場告別底部開啟新週期。
與此同時，後疫情時代聯準會加息週期開始臨近尾聲，並於 2023 年 7 月 26 日正式結束。因前瞻交易原因，納斯達克綜合指數於 2022 年 10 月 13 日見底，並在 2023 年 1 月走出底部區間。BTC 價格基本與此同步，早於正式停止加息 9~10 個月左右。
加息週期臨近尾聲，銀根緊縮導致美國區域銀行（矽谷銀行、第一共和銀行）出現破產案例，美國政府被迫緊急釋放流動性。美國 M2/DXY 指數開始觸底反彈，為美國股市及 BTC 觸底反彈提供了外部環境。
美國M2/DXY
我們將「2022.11~2023.09」界定為本週期的第一階段。配合宏觀流動性的改善，加密市場內部持幣結構所產生的張力成為本階段 BTC 價格上漲的根本動力。
聯準會加息於 2023 年 7 月正式結束，長手的增持行為一直持續到 2023 年 9 月底。
日後叱吒風雲的 DATs 公司和 BTC Spot ETF，此時尚未成為主導力量，追漲殺跌的散戶群體仍未覺醒。這一階段穩定幣發行量處於萎縮狀態，資金仍在流出加密市場。長手群體的週期性增持是市場上行的主要力量。
第一階段，BTC 自低點的 15476.00 美元最高反彈至 31862.21 美元，最大漲幅 105.88%。
第二階段（2023.10~2024.03）：BTC Spot ETF
美國通膨持續回落，2023 年 7~9 月 CPI 的短暫反彈被認為是虛驚一場，7 月最終被確認為聯準會本輪加息週期的結束月。
隨著市場預期的改變，風險資產開始受到資金青睞，風險偏好的變化為 BTC 啟動第二階段的行情做好了準備。
美國 CPI
真正推動 BTC 啟動本週期第二階段行情的是 BTC Spot ETF 的批復預期，以及 2024 年 4 月的 BTC 第五次減半。
貝萊德、富達等華爾街傳統資管巨頭，在 2023 年 6 月向 SEC 提交 BTC Spot ETF 申請，前瞻性投機交易資金暗中集結。
以 2024 年 1 月 10 日 SEC 批復 BTC Spot ETF 為界，第二階段的行情又分為上下半場，上半場（2023.10~2024.01.10）由押注 ETF 批復的投機資金主導，下半場（2024.01.10~2024.03.14）行情由 ETF 通道帶來的增量資金（超 120 億美元）主導。
BTC Spot ETF及穩定幣通道資金流動月度統計
此外，穩定幣通道在 10 月也徹底擺脫流出態勢，恢復流入，至 3 月底，總計新增發行超過 260 億美元，是上半場的主要驅動力量之一。
自 2024 年 10 月本階段行情啟動，長手群體啟動減持，至行情結束減持規模達到 90 萬枚之多。
這一階段的行情由 BTC Spot ETF 通道投機/投資資金、場內投機/投資資金（表現為穩定幣大量增發）及長手減持共同主導。買力大於賣力，BTC 價格大幅上行，且行情非常兇猛。
第二階段，BTC 自低點的 26955.25 美元，最高上漲至 73835.57 美元，最大漲幅 173.92%。
第三階段（2024.04~2024.09）：減半再平衡
在第二階段分析中，我們指出基於 BTC 減產這一傳統敘事的投資/投機資金，亦是決定行情的重要因素。這一點在第三階段的行情中有明確體現。
2024 年 4 月 19 日，BTC 完成第 4 次減半，區塊獎勵從 6.25 BTC 降至 3.125 BTC。雖然超過 95% 的 BTC 已經進入流通，減半對市場實際供應的影響已大幅下降，但圍繞減半所進行的投機行情的的確透支了 BTC 的上漲空間。自 2024 年 4 月起，至 9 月，BTC 進入了長達 7 個月的震盪調整。
由資金統計可見，在 3 月 BTC 到達階段性高點之後，BTC Spot ETF 通道的資金流入規模有所萎縮但仍保持較高水平，然而穩定幣通道萎縮程度更大，甚至一度轉為流出。
BTC Spot ETF及穩定幣通道資金流動月度統計
這一期間，雖然聯準會已經停止加息，但降息仍未啟動，ETF 通道資金流入規模明顯減少，疊加場內資金隨減半來臨而離場，被透支的行情只得向下修訂，尋求新的價格平衡。
市場能夠再平衡，而沒有陷入熊市，維穩力量來自長手群體。我們注意到進入 4 月份之後，伴隨流動性退潮，長手停止了減持，7 月之後啟動了增持。長手的行為符合這一群體的既往行為特徵，為市場勾勒出階段性底部區間。
第三階段，最高價格 109588 美元，最低價格 74508 美元，最大跌幅 32.01%，並未超出 BTC 牛市回調閾值。
第四階段（2024.10~2025.01）：川普的加密友好政策
自 2023 年 7 月停止降息之後，聯邦利率持續維持在 5.25~5.50 的高位以壓制 CPI 回落。高利率逐步損害了就業市場，聯準會終於在 2024 年 9 月的議息會議上再啟降息，並在年底前完成了 75 個基點的降息。
降息推動全市場風險偏好提升，資金透過 BTC Spot ETF 和穩定幣通道大規模湧入加密市場。截止 2025 年 1 月底，美國 11 支 BTC Spot ETF 管理規模超過 1000 億美元，創下多項歷史記錄。這表明，BTC「數位黃金」的敘事已經獲得華爾街的青睞，BTC 正在實現從另類資產到主流資產的轉變。
除降息之外，BTC 上漲的另一個催化劑是美國總統大選。此次競選中，共和黨候選人唐納德·約翰·川普對加密貨幣的態度發生了 180 度轉變，成為美國最為「加密友好」的總統候選人，其家族企業甚至在其獲勝後發行了 MEME 代幣 Trump。
川普在就任總統之後，簽署行政令支持數位資產與區塊鏈技術，成立跨部門工作組審查現有監管政策，宣布建立「比特幣戰略儲備」和「美國數位資產儲備」，簽署「天才法案」（GENIUS Act）推動穩定幣合規發展。此外，還任命「加密友好」人士擔任財政部長和 SEC 主席，切實推動了加密資產及區塊鏈技術在美國的發展。態度之友好、政策之密集是史無前例的，縱中本聰再世恐也難以置信。
伴隨川普競選，海量資金通過 ETF 和穩定幣通道迅速注入加密市場，形成了本輪週期迄今為止最大規模的資金流入。與此同時，長手群體再次啟動拋售，鎖定利潤。
比特網路鏈上價值實現統計
受美國加密友好政策的推動，加密資產逐步成為美國主流資產，除 BTC Spot ETF 之外，以 Strategy 為代表的幾十家 DATs 公司加入囤積 BTC 等加密資產的爭奪戰。這兩大群體已經成為 BTC 市場的最大買家。
BTC Spot ETF 及 DATs 公司持有的 BTC 已超過或逼近 5%。
伴隨 BTC Spot ETF 和 DATs 公司的大規模介入，BTC 迎來一個大換手時代。大量 BTC 正從早期持有者轉入 BTC Spot ETF 和 DATs 公司的託管賬戶。這使得早期 Crypto 持有者慣常使用的中心化交易所持有的 BTC 在本階段開始大幅下滑。截止 2025 年 9 月底，超過 40 萬枚 BTC 流出了中心化交易所的管理地址，以 10 萬美元計，價值超過 400 億美元。
主要加密資產交易所BTC存量統計
在這一階段及之後，這種流出仍在持續，它顯示出 BTC 這一資產目前正處於歷史性的換手之中。早期投資者（包括 7 年以上的持有群體）正在兌現巨額利潤退場，而傳統資金正在轉變為這一資產的長期投資者。早期投資者的行為受減半週期影響非常大，而 DATs 公司似乎傾向於持續買入長期持有，BTC Spot ETF 通道的持有者行為則受美股走勢影響更大。
這一持幣結構的變化，使得 BTC 的週期塑造變得更加複雜。
這一段市場動力來自降息和川普加密友好政策預期所帶來的投機行為，加密市場在這一階段獲得創紀錄的資金流入。
第四階段，BTC 價格由低點 63301.25 推升至 109358.01 美元（於川普上任日的 2025 年 1 月 20 日錄得），最高漲幅達到 72.76%。
第五階段（2025.02~2025.04）：黑天鵝
在我們的研究框架裡，第五階段是外部黑天鵝事件疊加激情投機後的情緒回潮所形成的又一次中期調整。降息暫停與關稅戰所帶來的市場動盪，在時間上和看空間上均達到了閾值，最終形成了這個特殊的階段。
加密市場資金流動月度統計
因為美股及加密市場對於持續降息定價較為充分，所以當 2025 年 1 月聯準會停止降息並表態重新聚焦降低通膨的使命後，處於歷史高位的美股及 BTC 進入高處不勝寒的叵測狀態。當川普宣布遠超預期的關稅稅率後，市場一頭栽入暴跌模式。
那指自高點最大調整幅度接近 17%，BTC 最大調整幅度達到 32%。BTC 的跌幅雖然較大，但幅度仍未超過 BTC 在牛市中的回調閾值。
最終，伴隨關稅戰引發的恐慌和美國經濟硬著陸的憂慮消退，美股及加密市場均在 4 月實現 V 形反轉，7 月後不斷創出歷史新高。
V 形反轉背後，DATs 公司、BTC Spot ETF 通道和穩定幣通道資金洶湧搶籌，此外長手群體在下跌後適時重回增持，再次發揮了市場穩定器的作用。
第五階段，最高價格 73777 美元，最低價格 49000 美元，最大跌幅 33.58%，並未超出 BTC 牛市回調規模。
第六階段（2025.05~）：舊週期與新週期
黑天鵝導致的市場暴跌被抄底資金和長手增持逐步收回，到 7 月份 BTC 已創下 123000 美元的歷史新高。
此時，長手群體啟動了本週期的第三次大拋售，直到今天。承接方是 DATs 和 BTC Spot ETF 通道資金。
在 9 月降息前，前瞻交易繼續主導市場，7~9 月資金大幅流入但流入規模遞減，這使得 BTC 在降息之後迎來小幅調整。長手減持成為影響市場運動的主要活動。
BTC長手群體持倉變動統計
本週期以來，伴隨第三波上漲，長手正在進行第三輪大規模拋售。據鏈上數據，長手本週期已鎖定超過 350 萬枚 BTC 的利潤，這一規模已經達到以往週期頂部區域時的閾值。截止今日，長手仍在繼續大幅拋售 BTC。
BTC長手群體已實現利潤（BTC）統計
在以往 BTC 減半形成的牛熊週期中，BTC 減產和長手收集和派發籌碼是形成週期的決定性因素，而圍繞減產形成的投機情緒驅動新投資者入場是形成週期頂部的必要條件。在以往週期中，這種投機新手入場表現為比特網路錢包新增地址的激增。
然而，隨著 BTC 共識擴散，每個週期 BTC 所能激發創建的新地址規模已經止步不前，2024 年以來 BTC 新增地址已經跌至以往熊市時的水平。當然這不能簡單判定為新入場的參與者減少了，因為 2024 年 1 月美國 11 支 BTC Spot ETF 批復後，很多投資者開始採用 ETF 通道參與，這大幅減少了 BTC 錢包地址的創建。
比特網路新增地址統計
但當觀察最大的 SCP 平台 Ethereum 時，我們可以注意到本週期新增地址出現了相同的情形。
以太坊新增地址統計
這使得我們不得不相信，BTC 市場結構發生了劇變，整個加密市場也正在步入新的發展階段。簡單按照週期律預測市場頂部，或追逐熱點不假思索地購入幣種並期待高收益已經過時。
甚至 BTC 可能已經走出舊週期，進入新週期，其見頂方式、見頂時間及熊市回調幅度可能會發生徹底改變。
結語
由以上回顧和觀察，我們得出一個初步結論：本輪牛市的上漲動力主要來自產業政策的促動和傳統渠道的增量資金，減產及產業創新未能如以往一樣帶來巨大的資金流入，進而促發一個 Crypto 市場萬幣齊飛的全面牛市。
雖然本輪牛市運行期間，行業亦發生了 Ethereum Layer 2、BTC Ordinals、Restaking、Solana 復興和 DePhin 等細分領域的創新，但這些創新與此前的 ICO 和 DeFi 狂潮相比，所吸引的資金是脈衝式的，且極其有限。
這使得在 2022 年 11 月，BTC 重啟新週期牛市以來，加密市場的大部分 Coin 和 Token 的價格只出現了脈衝式的階段性上漲，甚至共識最大、用例最多的 SCP 平台代幣 ETH 在 2025 年價格度一度跌回牛市起點前。
BTC 正在走出舊週期進入新週期，DATs 公司和 BTC Spot ETF 通道的資金在市場情緒與自身邏輯的驅動下，正在試圖重塑週期的邏輯與形態。然而，過去 16 年來在週期運動中發揮決定性力量的 BTC 長手群體依然持有超過超過 1500 萬枚 BTC，占據已發行 BTC 的 70% 之多，且這一群體依然在按照週期律行事。
支持尚未見頂甚至走出新週期的因素包括：DATs 公司突出的募資能力和長期持有策略、美國仍在推出和落地加密友好政策，以及降息週期重啟引發的高風險資產配置趨勢。
究竟是長手賣力榨乾流動性完成舊週期頂部鑄造，還是降息環境中買力埋葬賣壓追隨美股走出長牛新週期？這一博弈仍在進行中。
我們傾向於週期將會適當延長，BTC 10 月見頂仍是小概率事件，但如果長手群體堅持持續拋售，牛市於本年度結束則是大概率事件。而牛市後的熊市調整的時間和空間均可能大幅減少，具體將視新買家的行為而定。
結束已經開始。
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